特变电工，险胜一局！

电力市场，真百花齐放？

继今年国家电网投资预计首超6500亿元之后，12月中旬，ABB低压电气产业高端制造论坛再次汇集业内代表，共同探讨电气产业的智能化升级路径。

按理说，扩大投资、产品升级均是市场需求激增的表现，接下来市场会出现产能扩张、供给增多等一系列情况。可电力作为关系国计民生的关键基础产业，不是随便一个公司都有资格进入的。

于是，一个不同寻常的现象出现了。

2025年至今，特变电工、国电南瑞两大国产电力巨头分别以517亿、354.32亿的新签合同遥遥领先，行业格局与其说是“百花齐放”，不如说是“巨头争霸”！

溯古追今，这场争霸战正走向何方？

“基因”影响战略方向

即使同为市值千亿的行业大企，特变电工与国电南瑞的来时路也大不相同。

国电南瑞可以说是业内少有的“富二代”，第一大股东是国网电力科学研究院，也就是国家电网直属科研单位，专注国网系统的前沿技术研究。

光国家电网及所属公司每年就为其稳定提供60%左右的业绩，2024年，这一比例达到了60.74%，贡献了348.77亿营收。

可以说，有国家电网在一天，就不会让国电南瑞“饿”着。也正是有这层关系在，国电南瑞的业务拓展方向始终紧跟国家脚步。

为支撑国家新型电力系统建设，国电南瑞将电网智能作为核心主业，智能电网整体解决方案技术国际领先。2025年上半年这一业务营收达122.2亿，占比超50%。

为全面贯彻数字中国战略，国电南瑞以大数据、物联网等前沿技术为突破点，纵深拓展数能融合业务，意在打造新一代“数字电网”。

“双碳”目标下，国电南瑞也为能源低碳市场做出了较大贡献，国内单体装机规模最大的“沙戈荒”光伏项目成功并网就有国电南瑞的功劳。

可见，在大股东影响下，国电南瑞始终走在国网技术前沿，“纵深发展”方向明显。基因注定了它和特变电工要走不同的发展道路。

特变电工的发展史是一部“寒门崛起史”。从一家资不抵债的变压器厂出发，通过转型生产一种稀缺“特种变压器”，公司才撑到了上市契机到来。

之后伴随“一带一路”倡议提出，特变电工一边突破特高压等行业顶尖技术，一边将业务拓展到中亚等国家，成功闯进了电力头部玩家市场。

但这并没有改变它没有显赫靠山的事实，公司第一大股东新疆特变电工集团对其业绩上的帮助并不大。

以2024年数据为例，特变电工与第一大股东的关联交易流入仅2亿，关联交易流出却高达35亿，一进一出就拿出去了33亿。

为了让自身在电力这一强周期行业中稳步前行，特变电工不得不将“摊子”铺大，走“协同发展”路线，平滑周期波动。

具体来说，公司挖自家的煤，就地烧成电，用自家变压器、电缆把电输送出去，还顺道生产光伏用多晶硅以及电子零件用高纯铝产品打开上游市场。

这样一来，特变电工就能以较低的成本生产电气设备及新能源产品，为自己打造一道成本护城河。

但这一路线也有弊端，从财务数据上就可以看出来。

战略决定财务表现

不同于国电南瑞稳健的财务表现，2020年至2025年前三季度，特变电工的业绩大开大合。

尤其是2024年，公司营收同比下降0.35%至977.82亿，净利润更是直接同比下降74.47%至35.98亿，一夜退到了2020年的水平。

这里一个很重要的原因就是多晶硅均价从2024年年初的5.81万元/吨下跌至年末的3.65万元/吨，一度跌破成本线，再加上电力市场表现平平，特变电工的财报自然不好看。

直到2025年下半年，多晶硅价格才有回暖迹象。2025年12月25日，多晶硅N型致密料均价5.1万元/吨，较7月1日上涨了52.24%，叠加电力市场投资加速，特变电工今年前三季度的业绩才有了较明显回暖。

当然，这件事也警醒着我们，特变电工所入驻的各个行业，不管是电力、光伏还是煤炭，都是周期性比较强的，任何一个行业周期下行都会对其业绩造成影响。

不仅如此，多行业并存也让其投资额明显高于同行。

无论是几内亚共和国阿玛利亚水电站项目，还是240万吨氧化铝项目、准东20亿Nm³/年煤制天然气供煤项目等，都在嗷嗷待哺，以至于2025年前三季度，特变电工在建工程总额已高达159.8亿，远高于国电南瑞（12.68亿）。

多年来，高额、多项目并行投资的模式无疑让特变电工的资金流捉襟见肘。

2025年上半年，特变电工账上流动性比较强的资产，如货币资金和交易性金融资产总和只有309.94亿。这其中还有53.3亿的受限制货币资金，实际能灵活取用的资金只有256.64亿，远不能覆盖372.72亿的长短期借款。

回头看，2020年-2025年上半年，这一资金缺口也是肉眼可见的在扩大，从72.26亿扩大到116.08亿，成为悬在特变电工头上的一把刀，时刻警示着其风险。

100多亿的现金缺口看似吓人，但真的会拖垮特变电工吗？

还真不一定！因为截至2025年前三季度，特变电工不只有“费钱”的在建工程，还有219.5亿的应收账款和861.3亿的固定资产。

应收账款和固定资产都属于公司资产大类，必要的时候是可以用“资产证券化”的手段提前变现出来的。

2025年，特变电工就打通了应收账款资产证券化流程，计划“变现”规模不超过50亿元人民币，分10期发行；12月13日，其下属控股公司30亿元基础设施资产支持证券也达到了转让条件。这些都是特变电工大肆扩张的底气。

由此可见，特变电工的财务缺口是由其“多线并行”的商业模式决定的，以债养债是其必行的发展方式。

这看似风险大，但跟特变电工的家底比，负债率还是在可控范围内的。接下来，只要特变电工的订单量跟得上，这一模式或能一直维持下去。

对比看，国电南瑞的财务就“安全”的多，没有高额的长短期借款，没有大量在建工程需要输血，营收、净利润近10年都处于正增长状态。

唯一需要担心的，可能就是其利润率了。伴随电力市场需求激增，行业内价格竞争也更激烈，国电南瑞的毛利率和净利率也没逃过“轻微下降”的结局，须加以重视。

可见，国电南瑞需要有新的动作维持其优势地位，特变电工需要不断拿订单维持其“高负债”的商业模式，新一轮的巨头争霸战悄然打响！

财报指导下一轮决策

这一次，巨头盯上了海外市场。

2025年上半年，国电南瑞国际合同同比增长200%，打响出海第一枪；特变电工在国际市场实现签约11.2亿美元，同比增长65.91%，业务规模更胜一筹。

只不过，国际市场给两家公司带来的赋能并不一样。

今年上半年，特变电工境外毛利率已增长至22.74%，超过了其国内市场毛利率（17.52%）；国电南瑞正好相反，海外业务毛利率19.83%，持续低于其国内市场毛利率（27.04%）。也就说，出海并没有给国电南瑞带来更多的“附加值”。

关于这一问题，众说纷纭。或许是因为海外市场的电网结构与国内不同，国电南瑞高价值量的智能电网产品无用武之地，又或许是出海初期营运成本较高，侵蚀了利润。

无论是哪种原因，对国电南瑞来说，出海才刚刚开始，能否真正站稳国际市场还有待观察。

反观特变电工，对出海是比较坚定的。

先不论特变电工海外业务规模是国电南瑞的2-3倍，光高于国内市场5个百分点的毛利率就足以证明其优秀。

据可靠调研，特变电工还计划在2030年末实现国际收入占比30%，相当于在如今基础上再翻2.5倍，有一定的期待空间。

可见，出海方面，特变电工无论是在规模还是利润率上都做到了先人一步。

总结

电力市场说大不大，说小也不小，巨头要走的路也各不相同。

多年来，国电南瑞就如“骑士”般不断精进自身技术，守护着全国电网；特变电工就像“枭雄”般不断扩张自身地盘，在电力市场杀出一条血路。

各有各的优势，也各有各的“烦恼”，我们所能做的，就是客观看待每一家公司。

以上分析不构成具体买卖建议，股市有风险，投资需谨。