曾经的儿科药营销老大科郦赴港IPO，独家分销模式失灵了？

顶着光鲜的“最大儿科医药营销服务商”头衔，科郦有限公司，近日正式向港交所递交了招股书。

在中国家庭的常备药箱里，“妈咪爱”和“易坦静”这两个名字还是具备一定知名度的，而科郦便是将这两款知名儿科药品送入千家万户的独家“幕后推手”。

据公开资料，科郦建立了覆盖31省、超1500家分销商、触达超11万家诊所和31万家药房的营销网络；而其超过50%的毛利率在医药流通行业中并不多见。

可如果把时间轴拉长，把行业周期摊开，科郦更像是一家在旧增长范式下做到极致、却已难以继续扩张的成熟型企业，而非常规意义上的“成长股”。

科郦此时选择上市，本质上并不是押注一个刚刚打开的新市场，而是在儿科医药营销这条已经高度内卷、人口红利快速退潮的赛道上，为过去十多年积累的渠道与品牌资产寻找一个资本出口。

这，决定了市场该如何理解它，也决定了投资者该用什么逻辑去给它定价。

科郦的独家分销权，是护城河or天花板？

“医药营销服务”这个概念听上去很平台化，但科郦真正的核心资产，并不在此，而在于一件非常具体，甚至有些脆弱的事情——它握住了两款儿科处方药在中国院外市场的独家分销权。

根据招股资料，自2007年起，科郦开始承担了韩美集团旗下两款明星儿科药品，益生菌制剂“妈咪爱”和祛痰止咳药“易坦静”在中国院外市场的独家分销权。这份合作一直延续至今。

其中，前者在中国范围内获得广泛的品牌知名度，并在新生儿至三岁婴幼儿群体中实现了高市场渗透率。凭借这两大支柱，根据弗若斯特沙利文报告，科郦在2024年占据了国内儿科医药营销服务市场15.9%的份额，稳居第一；除实体营销网络外，科郦也已经在天猫、京东、抖音和小红书等主要电商平台建立了在线业务，形成了适用于本土习性的立体化营销体系。

在2025年上半年，科郦超九成收入来自医药营销、推广与销售业务，其中绝大多数都集中在妈咪爱和易坦静两款产品上，而所谓的母婴营养业务占比仅6.5%。但这不是“结构清晰”，而是结构高度集中；甚至这根本不是平台，而是一条狭窄且控制权在他人之手的单一管道。

上游由跨国或区域性药企负责研发与生产，中游由本地公司负责渠道、学术推广与终端覆盖，下游通过药房、诊所、基层医疗机构完成销售，这类模式在过去以仿制为增长核心驱动的中国医药行业并不罕见。

问题在于，这种模式的黄金期已经过去。在疫情之前，中国基层医疗与院外用药仍在快速扩容；疫情期间，家庭备药、儿科用药需求被短期放大；到了2024年之后，渠道库存回落、终端需求趋稳甚至下滑，整个体系开始进入存量博弈。

以美元计，即便每年花费了亿级营销开支，也未能阻止公司业绩的下滑。科郦2023、2024年营收分别为3.50亿元、2.82亿元，25H1再度下滑近30%，应收账款和存货周转天数双双恶化数十天。

这并非经营失误，而是整个院外儿科药品市场同步降温的结果；更重要的是，今时今日，中国创新药赛道的整体实力早已今非昔比。科郦面对终端市场的现实波动却不具备足够的缓冲能力，其“中国最大”的头衔，甚至在为韩国药企承担市场波动的最直接冲击。

一个容易误导投资者的信号是，在收入大幅下滑的同时，科郦25H1毛利率却升至56%。这很容易被理解为公司商业质量的改善，主动能力的提升，但实际上这更像是一次被动的“结构性修复”。

原因在于其毛利率上升，主要来自上游核心供应商韩美集团药价下调，以及公司压缩营销投入和控制采购成本这两点。这意味着，利润改善并不是靠“卖得更好”，而是靠“成本被迫下降”。

与此同时，净利润同比腰斩，净利率明显下行，直接说明这套模式对收入规模的依赖极强，一旦销量回落，盈利弹性迅速消失。

这也是为什么，在医药行业里，纯分销与推广公司往往很难获得长期高估值。因为它们的上限，取决于别人产品的生命周期。

研发投入0.3%：科郦没有准备下一个时代

科郦模式，应该算是过去的一个完美的时代产物，但其所依赖人口红利、政策红利与关系红利，这三大基石正在中国一一被瓦解。

首先，需求基本盘收缩，儿科市场遭遇人口“灰犀牛”。科郦的一切都建立在“更多孩子”的假设上。然而，中国新生儿数量从2020年1200万跌至2024年约950万。尽管中国家庭的育儿支出持续攀升，但这依然直接导致其相关市场在量上萎缩。

而科郦试图拓展的母婴营养业务同期收入暴跌，证明在存量甚至缩量市场中，其品牌与产品力不足以打开新天地。分销商的网络价值，与流通的产品数量正相关。当“货”的源头在减少，网络的边际效益便急剧递减。

其次，游戏规则重构，国内的集采政策与合规化穿透“渠道护城河”。中国医改的核心逻辑是压缩流通环节，通过“带量采购”将药品价格中的“水分”挤出，其中很大部分便是营销推广费用。

妈咪爱、易坦静目前主要在线下药房销售，看似未被集采直接冲击，但被替代的趋势非常清晰。政策导向正将医疗行为与药品销售向规范化、透明化的院内市场驱动，而科郦覆盖的3600家医院中，仅68家是核心的三甲医院，占比3.8%。

这意味着其赖以生存的、庞大而分散的院外基层医疗网络，正面临价值重估。招股书披露的“生产基地存在未完成消防验收”等历史遗留问题，如今也成了上市路上必须处理的“明雷”。

最后，核心关系的“双刃剑”效应在放大。科郦对韩美集团的依赖已超出商业范畴，成为其基因的一部分。这种深度绑定在早期是通行证，现在却可能成为核心掣肘。一方面，韩美拥有绝对议价权，可随时调整供货条款；另一方面，25H1最大客户高达42.9%的收入贡献率，显示其下游渠道同样集中且脆弱。

这种“强上游+强下游”的格局，将科郦挤压成一个纯粹的、可被替代的中间执行环节，利润空间被两头挤压。当市场下行，净利润跌幅远超营收便是明证，科郦成为一个“风险承担区”角色。

在主营业务增长见顶、模式风险显性化之际，科郦试图通过登录公开市场缓解部分压力，包括创始人股东可部分实现资产证券化、为公司引入资金以寻求转型时间，尽管主要用于扩张销售网络和品牌建设这类传统路径。

然而，在一个技术驱动、创新为王、政策主导的新医药时代，继续将重金押注在扩张传统分销渠道上，而非研发或构建真正有壁垒的产品，恐怕难以说服资本市场这是一个关于未来的故事。其2024年全年的研发费用仅76万美元，占收入0.3%。

扩展销售网络、产能升级、品牌建设，科郦上市募资计划书中的这份扩张蓝图，更像是试图为一座地基松动的建筑进行内部装修，显然不足以解决基础性痛点。

从更宏观层面看，这份案例其实是中国无数曾依托单一产品代理或特殊渠道关系崛起的企业的缩影。它们过去的成功，是特定历史时期资源与信息不对称的产物。而现在随着潮水退去，资本市场的拷问直接且尖锐：在一个不需要那么多“搬运工”的新时代，科郦们的故事，价值几许？