726万股展期，如何读解以岭药业实控人吴瑞的质押新动向

这纸关于726万股股份展期的公告，却揭示出以岭药业目前正处于一个矛盾的状态：一边是财报上成本费用大幅压降导致的收减利增，另一边则是实控人质押展期背后透出的资金渴望。

近日，石家庄以岭药业股份有限公司（002603.SZ，以下简称“以岭药业”）宣布，公司实际控制人之一、董事、董秘吴瑞女士将其持有的部分股份办理了质押展期手续。

图片来源：以岭药业公告

以岭药业曾在过去数年间凭借连花清瘟站上风口，其股价与知名度双双登顶。然而，这纸关于726万股股份展期的公告，却揭示出以岭药业目前正处于一个矛盾的状态：一边是财报上成本费用大幅压降导致的收减利增，另一边则是实控人质押展期背后透出的资金渴望。

实控人家族的流动性困境

以岭药业是典型的家族企业，吴以岭、吴相君、吴瑞三人构成了一致行动人网络，控制了绝对的经营权和分配权。在这种结构下，中小股东对自身利益缺乏足够的话语权。实控人吴瑞的个人融资风险，可能通过股权质押的纽带传导给每一位持股者。如果实控人家族在体外投资中遭遇不利，那么以岭药业将受到牵连。

图片来源：天眼查

公告显示，吴瑞女士此次质押展期的股份共计726万股，占其所持股份比例达到18.57%，占公司总股本的0.44%。展期后的到期日定为2026年11月26日，质权人为广发证券。在资本市场的专业逻辑中，质押展期往往被视为一种变相的“借新还旧”或者“流动性展期”，它折射出质押人可能无法在原定到期日筹措到足够的现金来赎回股份。

通过梳理吴氏家族的持股与质押情况可以发现，截至公告披露日，吴瑞及其一致行动人累计质押股份已达23,990,000股。虽然从总股本占比来看仅为1.44%，但对于个人股东吴瑞而言，其质押比例已攀升至22.99%。

数据来源：同花顺iFind

吴瑞将融资用途定义为个人融资，对于身价数十亿的医药家族成员，持续通过股权质押获取短期流动性，通常意味着其在上市公司体外存在大规模的资本支出或债务压力。

值得注意的是，以岭药业近三年来在二级市场表现并不理想。同花顺给出的参考数据显示，吴瑞的质押成本为22.20元/股，预警价格为13.32元/股，平仓价格为11.54元/股。今年4月9日，公司股价一度下探至12.41元/股，距离其平仓线已较为接近。好在之后股价有所回暖，截至12月22日，以岭药业的收盘价为17.43元/股。

数据来源：同花顺iFind

财务报表中的反差

以岭药业2025年三季报显示，公司前三季度累计营收58.68亿元，同比下降7.82%，但归母净利润达10.00亿元，同比大增80.33%。

图片来源：以岭药业2025三季报

关于收入和利润的变化方向背离的原因，仔细分析可以发现，这种增长是建立在极致成本的基础上。相比于2024年，今年不管是公司的成本还是费用，均呈现出大幅压缩之势。营业成本率从49.81%降至39.47%，销售费用率降低了12.79个百分点，管理费用率降低了2.43个百分点，研发费用率降低了3.42个百分点，财务费用率甚至变成负数，形成一项“收益”。

数据来源：同花顺iFind

2025年三季度，以岭药业计提了3,774万元的存货跌价准备，期末存货余额依然高达16.85亿元。在高位库存的背景下计提跌价准备，反映出公司正在消化过去几年间由于扩张而积压的原材料或产成品。这种资产减值的背后，也隐藏着更深层次的疑问：在后口罩时代，曾经的拳头产品——连花清瘟系列，其真实周转速度是否已大幅放缓？如果存货中仍包含大量临近保质期或由于需求萎缩而难以变现的产品，那么当前的利润可能会遭到进一步侵蚀。

从商业本质审视，通过削减支出来维持的利润增长往往缺乏持续性。尤其是对于一家品牌导向、极其依赖学术推广和药店渠道的中药企业，更是如此。如此大规模的费用压降，是否也意味着由于产品竞争力下降而进行了被迫收缩。

以岭药业在所有公告中都强调其“科技创新驱动”的属性。今年前三季度，公司研发费用5.44亿元，研发费用率达9.27%，这一比例在中药行业不算低，但比自己在2024年的占比仍下降了约四分之一。回顾以岭药业过去几年，其研发转化的效率一直处于一种“规模效应”与“长期消耗”的拉锯之中。

近年公司虽有多个品种如“芪桂络痹通片”的注册申请获受理，但真正能贡献利润的新药不多。中药新药的研发有着天然的漫长周期，从临床三期到报产，再到进入医保、进入医院渠道，每一步都存在巨大的不确定性。

利用杜邦分析法拆解，以岭药业在2025年试图通过提高净利率来对冲资产周转率的下滑。然而，当销售规模本身萎缩而下行时，通过缩减支出提升净利率的空间将极其有限。一旦成本触及刚性红线，利润还将出现显著下跌。更重要的是，如果利润的增长是靠省出来的，尤其是节省了研发投入，那么药品的质量如何保证？

数据来源：同花顺iFind

即便在今年三季度利润猛增的背景下，以岭药业的股价依然在低位徘徊。通过对前十大流通股东变动的观察，可以发现虽然有部分基金产品新进，但整体持仓信心并不稳固。资本市场总是用脚投票，他们或许怀疑依靠大力压降成本费用换来的利润是否是高质量的持续增长，也怀疑在失去流行病特殊溢价后，以岭药业能否维持其庞大的估值体系。

回顾以岭药业的2025年，我们看到的是资本的隐忧与财报的起伏，公司如何回归到治疗核心病种的初心，解决更多患者的实际临床需求，用可循证的疗效造福社会，用稳健可持续的业务回馈广大股东，才是应当交出的答卷。

作者 | 肖毅

编辑 | 吴雪