四季度“订单潮”之后，*ST松发下一阶段博弈什么？

随着2025年进入收官阶段，资本市场对来年业绩具备超预期潜力的标的关注度升温。其中，*ST松发（603268.SH）因其核心子公司近期密集斩获造船大单，其业绩成长性成为市场焦点。

*ST松发下属造船实体恒力重工近期订单表现引人注目。按照订单金额中枢统计，四季度公司累计新签船舶订单金额已突破50亿美元，接单节奏与规模双双超预期。尤其在12月，公司密集与多家国际主流船东敲定了11艘新船建造合同，覆盖集装箱船、散货船和成品油轮等主流船型，订单总金额约9亿美元。

图片说明：今年四季度*ST松发下属公司签订重大合同公告

这一系列重磅订单，进一步夯实了恒力重工在全球造船产业梯队中的地位。克拉克森数据显示，去年恒力重工便以56艘新船、合计约1009.7万载重吨的接单量，跻身全球单体船厂年度接单榜第四位。截至2025年11月末，公司手持订单总量已接近2700万载重吨。若计入12月新订单，其全年新接订单量将远超上年水平，增长势头强劲。

估值之家曾在9月15日发布文章“恒力重工频获造船大单，母公司*ST松发戴维斯双击在望”。自前述报告发布以来，公司股价已累计上涨87%。随着新签订单的持续落地，*ST松发近期一度出现连续涨停（涨幅5%），近五个交易日涨幅约为23%，当前总市值达到了中国船舶（600150.SH）的三分之一。

图片说明：*ST松发股价走势，数据来源于同花顺

随着新签订单密集落地和静态估值不断上扬，*ST松发的核心博弈逻辑将由“订单驱动”转向“业绩兑现与盈利质量验证”的新阶段。

造船业步入结构驱动，存量更新需求奠定长期景气基础

近年全球航运业正处在关键节点：运距拉长、船队老龄化与环保新规（如EEXI、CII）等因素共同催生了“船舶更新超级周期”。其中2024年是全球新签订单的集中爆发期，今年新签订单量整体回落。

图片说明：全球新签订单变化情况，数据来源于克拉克森、国际船舶网

不过驱动行业的底层逻辑仍未改变，未来造船业的结构性机遇仍在。散货船方面，西芒杜铁矿等新兴资源开发将显著拉长海运运距，持续催生对大型、环保型船舶的长期需求。油轮方面，船队老龄化与环保法规形成刚性替换缺口，巴拿马、阿芙拉等船型矛盾尤为突出。存量更新需求为未来数年的新船订单提供潜在支撑。

图片说明：20岁以上老龄船与在手订单占比，数据来源于克拉克森、广发证券

一个关键的先行指标——二手船价格指数近几个月持续走高。11月二手船价格指数同比上涨7.12%，其中10年船龄同比上涨5.61%，接近2024年高点。

图片说明：二手船价格指数，数据来源于克拉克森

二手船价的坚挺往往预示着新船订单景气度，这为2026年造船市场提供了乐观的边际展望。只不过行业的增长动力，或许已从过去周期性的总量波动，转向更深层次、更可持续的结构性驱动。对于船企而言，在这一阶段订单的分化可能愈发严重。

*ST松发：从规模预期到质效检验

面对近期密集的订单簿，恒力重工叙事的下半场，聚焦于产能交付与盈利爬坡两大核心能力的验证。

产能的快速扩张与高效转化能力构成了验证的第一维度。公司的产能扩张步伐与其接单速度一样迅猛。今年1月，投资近百亿元的二期“未来工厂”仅用5个月便实现投产，并于11月达到满产状态。9月，合作创新暨海工科技产业园的开工，则为更远期的产能增长奠定了基础。

根据规划，待所有全部建成达产后，恒力重工将有望实现年建造超大型船舶150艘、配套船用发动机180台的产能，届时远期规划年产值可达1500亿元，相较当前200多亿元营收呈现数量级增长。

产能转化为实际交付量是兑现业绩承诺的重要一环。当前，恒力在建船舶超过60艘，并将2026年的交付目标指引设定在约70艘，这意味着其年交付能力正迅速逼近国内头部船企的百艘级规模。

若订单持续、产能就位，最终成效将聚焦于盈利能力。从短期业绩看，公司已提前锁定全年盈利承诺，前三季度净利润12.71亿元，已超此前11.27亿元的业绩承诺。更具指标意义的是短期盈利能力的快速提升——净利率从第二季度的约10%攀升至第三季度的12%，显著优于同行业个位数的水平。

图片说明：造船企业净利率对比，数据来源于同花顺

随着接单能力和产能爬坡愈发清晰，净利率的走向或是决定其业绩和估值的核心变量，也是市场对其未来的最大疑问。一方面，尽管当前手持订单已排产至2029年，但公司在2027-2028年仍有接单空间，持续扩张的产能若遇上行业供需变化，可能对新造船价格形成结构性压力。

另一方面，积极因素同样存在：公司订单结构正持续优化，VLCC、大型集装箱船等高附加值、高技术含量的船型占比不断提升，而这类船型通常享有更高的毛利率。

当前市场普遍预测其在2026-2027年有望实现利润连续翻番，近期股价的大幅上涨已部分反映了这一高增长预期。按2027年90亿元盈利预测计算，其远期估值已处于10倍以下水平。公司未来估值上行的核心，或许在于其盈利能力的可持续性能否获得实际验证。

图片说明：*ST松发盈利预测，数据来源于同花顺

对于*ST松发而言，亮眼的订单数据是价值重估的上半场。下半场的核心剧情，是公司如何证明自己不仅能实现“量”的飞跃，更能完成“质”的升华。