增值税新政对金融债发行成本的影响初探

来源：市场资讯

　　◇ 作者：交通银行金融市场部副高级经理　张理

　　　　　　 交通银行金融市场部高级经理　王之剑

　　◇ 本文原载《债券》2025年11月刊

　　摘 要

　　自2025年8月8日起，我国对新发行的金融债恢复征收利息收入增值税。本文从理论层面分析了此次增值税新政对金融债发行成本的影响，并通过数据对相关影响因素进行了实证分析，基于研究结果对金融机构债券发行业务提出应对建议，以期为市场参与者提供参考，并促进债券市场平稳健康发展。

　　关键词

　　增值税新政　金融债　发行成本　利差补足率

　　我国债券市场历经多年发展，已成为金融市场的关键组成部分，在支持实体经济、优化资源配置等方面发挥着重要作用。2025年8月1日，财政部与税务总局联合发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，自8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债的利息收入恢复征收增值税，存量债券则遵循“新老划断”原则，继续免征增值税直至到期（以下简称“增值税新政”）。相关税收影响将直接反映到金融债等债券发行价格上，使发行利率面临一定的上行压力，而具体上行幅度将受到多方面因素影响。下文将就此展开具体分析。

　　增值税新政要点解读

　　（一）统一不同债券品种增值税征收税率

　　自2016年5月1日起，我国在全国范围内全面推开营业税改征增值税，而国债、地方政府债券、金融债利息收入被明确免收增值税。这一政策在债券市场发展过程中，有效鼓励了投资者参与投资上述品种，推动了市场规模的稳步提升。然而，随着债券市场的持续发展，对不同券种的增值税差异政策在债券市场价格形成和发挥国债利率基准作用等方面逐渐显露出一些问题。近期出台的增值税新政，统一不同债券品种的增值税征收税率，将有助于解决上述问题。

　　（二）政策执行遵循新老划断原则

　　根据增值税新政，自2025年8月8日起，对当日及之后新发行的国债、地方政府债券、金融债的利息收入恢复征收增值税，而对于此前的存量债券，继续免征利息收入的增值税。这一新老划断原则既考虑了政策调整的平稳过渡，避免对存量债券投资者造成过大冲击，又实现了对新发行债券税收政策的调整优化。

　　（三）不同机构继续适用差异化税率

　　在增值税新政实施后，银行、保险、券商等机构的自营资金投资新发行债券时，利息收入适用6%的标准税率；公募基金等资管产品投资新发行债券时，利息收入适用3%的简易征收率；境外机构则继续享受免税政策。同业存单不属于本次调整范围，投资同业存单所获利息继续免收增值税（见表1）。这种税率的差异化设置，考虑了不同类型金融机构的业务特点和市场角色，也对金融机构的资产配置决策产生了不同程度的影响。

　　增值税新政对金融债发行成本影响的理论分析

　　投资者在参与一级市场认购时，预期回报收益率为扣除税收成本后的税后收益率。增值税新政压缩了投资者的税后收入，将使金融债发行利率面临上行压力，具体上行幅度受到多方面的因素影响。对此，笔者将进行分析与测算。

　　（一）完全补偿增值税影响时的理论发行成本测算

　　在票面收益率不变的情况下，增值税新政会使投资者实际利息收入减少。对金融债发行人而言，为吸引投资者购买新发行的金融债，需要提高发行利率以补偿投资者的增值税相关成本，具体包括弥补6%（或3%）增值税及其所对应的12%增值税附加税（含城市维护建设税7%1、教育费附加3%及地方教育附加2%）的影响。

　　1．自营资金投资情况测算

　　对于境内银行、保险、券商等机构自营资金而言，其投资金融债的情况是：

　　增值税应纳税额（自营）=债券票息收入÷（1+6%）×6%

　　≈票息收入×5.66%

　　增值税附加税=增值税应纳税额×12%

　　综上，在实行增值税新政后，二者合计为：

　　自营资金增加缴纳的税费合计=债券票息收入÷（1+6%）×6%×（1+12%）≈票息收入×6.34%

　　2．资管资金投资情况测算

　　对公募基金、理财产品等资管资金而言，其投资金融债的情况是：

　　增值税应纳税额=债券票息收入÷（1+3%）×3%

　　≈票息收入×2.91%

　　增值税附加税=增值税应纳税额×12%

　　综上，在实行增值税新政后，二者合计为：

　　资管资金增加缴纳的税费合计=债券票息收入÷（1+3%）×3%×（1+12%）≈票息收入×3.26%

　　3．案例演示

　　按照2025年8月初各类型、各期限金融债的收益率（数据取自2025年8月1日中债收益率曲线）进行测算，对银行、保险、券商等机构的自营资金而言，各期限债券的收益率所受影响在9~13个基点（BP）；对公募基金、资管产品而言，各期限债券的收益率所受影响在5~7BP。总的来说，期限越长、收益率越高的债券，受增值税新政的影响越大（见表2）。

　　由于存在3%和6%的税率差异，债券价格受增值税影响的程度与其主要投资机构类型高度相关。如果其主要投资机构为银行、券商等增值税征收税率更高的机构，债券发行利率将受到更大影响。

　　以上分析都是基于票面收益率不变的情况进行的。考虑到本次税收变化只针对8月8日后的新发债券，此前发行的存量债券继续免征增值税，预计配置型机构对新老券的收益率要求将出现明显差异，这会推动老券利率下行、新券利率上行，进而形成新老券利差。

　　（二）其他影响因素分析

　　一是金融债发行期限。受投资久期、资产负债期限匹配等因素约束，金融债的发行期限越长，可投资机构的范围通常越小，投资者对补足利差的要求相应越高。相对而言，短期限尤其是1年以内期限的品种，属于货币市场基金、现金类理财等资管产品的主要配置范围，且对净值型资管产品的估值波动影响较小，因此资管类投资者更愿意参与，市场需求更加旺盛，需要补足的利差相应更低。

　　二是金融债单次发行规模。债券单次发行规模大，发行难度相应会加大，参与投资者范围也需要扩大，边际投资者对补足利差的要求通常更高，边际投标利率将被推高。而国内金融债的主要招标方式为荷兰式招标，这意味着发行成本相应上升。

　　三是金融债发行主体资质。金融债发行主体资质越好，市场认可度越高，可参与投资的机构范围越大，机构类型更加多元化，投资者对税收利差的整体敏感性相应越低。

　　四是市场走势与配置需求。在市场需求旺盛时，为满足配置需要，投资者在一、二级市场的积极投资会使得期限利差、信用利差和流动性利差都有一定程度的收窄。在刚性配置需求下，由于二级市场免增值税老券供给有限，投资者会通过一、二级市场以低于增值税补偿要求的收益率买入新券，这将导致金融债实际利差补偿不足、税收利差收窄。同时，增值税扣减票息的作用对交易型投资者影响较小，在市场需求旺盛时，投资者更倾向于通过交易获取资本利得，这将导致增值税补偿要求大幅下降。

　　增值税新政对金融债发行成本影响的实证分析

　　（一）金融债发行成本的实际变化情况

　　考虑到证券公司发行的金融债较为密集，且同期限新老券对比度较高，本文重点选取新政实施后证券公司新发行（不含续发）的固定利率金融债（以下简称“券商金融债”），对金融债发行成本所受的实际影响进行分析。本文选取2025年8月8日至31日新发行的79只券商金融债作为研究样本，其发行总量为1651.4亿元，加权平均期限为1.42年。

　　由于债券税收利差与债券票面利率相关，为分析比较不同期限、不同主体的债券实际税收利差情况，本文采取计算利差补足率的方式进行比较。计算方法为：

　　利差补足率=实际利差/理论利差

　　实际利差=新券票面收益率-同期限老券估值收益率

　　其中，老券估值利率为其在新券发行截止日的估值收益率。优先选取同公司同期限老券；若无同期限老券，则选取两个最相邻期限的老券估值收益率以插值法进行近似计算，得出数据；若本公司无相邻期限老券，则选取可类比证券公司的同期限老券。

　　理论利差按照上文第二部分所述测算方法以6%和3%的增值税率分别计算，分别为6.34%和3.26%。经测算，本文所选样本债券的总体实际利差加权平均值为5.79BP；按照6%和3%增值税率分别计算，理论利差的加权平均值分别为11.41BP和5.87BP。考虑总体实际利差接近于按照3%的增值税率计算的理论利差（税收补足率约为99%），下文中理论利差统一按照3%的增值税率进行计算。

　　（二）金融债发行成本实际变化影响因素分析

　　1．债券发行期限对利差补足率的影响

　　经测算，发行期限在1年及以内的券商金融债新老券收益率差异为5.08BP，在3%增值税率下的利差补足率为90%；1年（不含）至3年（含）内的券商金融债新老券收益率差异为6.32BP，在3%增值税率下的利差补足率为104%；3年以上的券商金融债新老券收益率差异为9.78BP，在3%增值税率下的利差补足率为151%。

　　由数据可见，债券发行期限越短，投资者对补足利差的要求越低。这一结论与前文分析结果相同。

　　2．单次发行规模对利差补足率的影响

　　经测算，单次发行规模在10亿元及以内的券商金融债新老券收益率差异为4.69BP，在3%增值税率下的利差补足率为80%；发行规模为10亿元（不含）至20亿元（含）的券商金融债新老券收益率差异为6.28BP，在3%增值税率下的利差补足率为106%；发行规模在20亿元以上的券商金融债新老券收益率差异为5.76BP，在3%增值税率下的利差补足率为99%。

　　按照前文分析，债券单次发行规模越大，投资者对补足利差的要求越高。但单次发行规模在20亿元以上的利差补足率反而略低于发行规模为10亿元（不含）至20亿元（含）的情况，主要是因为单次发行规模超过20亿元的发行体通常为头部券商，其市场议价能力较强。

　　以某头部证券公司在同一发行日发行的期限相近的两只债券为例，发行规模较大债券的利差补足率明显高于发行规模较小的债券，与前文分析结果一致（见表3）。

　　3．发行人资产规模对利差补足率的影响

　　经测算，资产规模在1000亿元及以下的证券公司所发金融债的新老券收益率差异为1.99BP，在3%增值税率下的利差补足率为68%；资产规模为1000亿元（不含）至5000亿元（含）的证券公司所发金融债的新老券收益率差异为9.52BP，在3%增值税率下的利差补足率为119%；资产规模在5000亿元以上的证券公司所发金融债的新老券收益率差异为5.06BP，在3%增值税率下的利差补足率为88%。

　　从证券公司规模来看，呈现出小规模和大规模公司利差补足率较低、中等规模公司利差补足率较高的情况。具体来看，较小规模公司的单次金融债发行规模较小且期限最短，因而影响了利差补足率。较大规模证券公司金融债的单次发行规模较大，但受益于发行人议价能力较强、发行期限较短，利差补足率也较低。由此可见，债券的发行规模和发行期限对利差补足率的影响较大，议价能力较强的发行人也可适当降低利差补足率。

　　在实际发行过程中，规模较大的公司更倾向于通过缩短发行期限、增加发行频率、提升债券流动性的方式，带动增值税补偿降低，控制自身融资成本（见表4）。

　　4．发行日市场走势对利差补足率的影响

　　为单独分析发行日市场走势的影响，去除期限、规模、不同发行体等影响因素，笔者挑选同一发行体在2个以上不同日期发行的规模相似、期限接近的债券进行对比分析。在样本期间内，符合以上比较条件的一共有10家发行体。笔者以同期限无风险利率（国债收益率）较前一日的变动作为当天市场走势的参考标准，对照分析证券公司发行债券的利差补足率与当天市场走势的关系。经测算，10家发行体中有7家发行体在市场走势较好（同期限国债收益率下降幅度更大或上涨幅度更小的情况）的发行日利差补足率更低。C和D两家证券公司的发行情况较为鲜明地体现了这一情况（见表5、表6）。

　　需要说明的是，增值税新政实施时间较短，因此样本量较为有限，在变量控制方面难以完全排除数据偶然因素对结果准确性产生的影响。随着时间的增加和样本量的丰富，后续可以进一步进行更为严谨的实证研究。

　　金融机构的应对策略与展望

　　基于上述研究，对于金融机构如何尽量减少增值税新政带来的发债成本压力，笔者给出以下建议。

　　一是促进投资者群体多元化。不同机构投资者适用的增值税率不同，要求的利率补偿存在差异。可通过提升基金、银行理财产品、券商资管产品等多类型投资者的参与程度，进一步多元化投资者类型，提升对金融债的总体需求，降低税收补偿和发行成本。

　　二是优化债券期限结构。短期债券受税收影响相对较小，长期债券受税收影响较为显著，这使得税收影响曲线趋向于陡峭化。因此，可适当增加短久期金融债的发行比例，以降低整体发行成本。可根据自身资金需求和市场利率预期，合理安排长短期债券的发行比例和节奏分布，避免集中偿还债务带来的压力。

　　三是合理控制发行规模。单次发行规模过大将增加金融债的发行难度，推高发行成本；发行规模过小又会影响债券的流动性。金融机构应根据自身资金需求，合理控制发行规模，注意避免与其他金融机构集中扎堆发债。同时可采用续发、增加发行次数等方式，平衡发行规模带来的发行成本与债券流动性问题。

　　四是选择合适的发行时机。应密切关注市场利率走势，尽量在市场资金充裕、情绪乐观、需求旺盛的时期发行金融债。发行人可进一步关注债券估值的短期波动，在核准的发行时间内抓住有利时间窗口完成发行。

　　五是丰富同业负债来源。加强金融债的产品创新，如可转换债券、浮息债券、附认股权证债券等，为投资者提供更多选择，从而降低发行成本。

　　整体来看，增值税新政的实施对金融债发行产生了广泛而深远的影响，其在发行成本、市场定价、投资者结构与行为以及金融市场整体格局等方面，都带来新的变化和挑战。虽然政策调整在短期内可能会导致市场出现一定的波动，但从长期来看，新政有利于优化债券市场税收制度，提升市场定价效率，促进金融市场健康可持续发展。金融机构应积极应对政策变化，调整经营策略，以适应新的市场环境，并促进金融债为实体经济发展提供更有力的支持，使其在我国金融体系中发挥更大作用。

　　注：

　　1．城建税税率为7%（市区）、5%（县城、镇）或1%（不在市区、县城或镇），考虑到主要金融机构位于市区，本文统一采用7%的城建税税率进行测算。