光鲜下的另一面，BD交易后股价不涨反跌成常态？专家：短期热度降低不是坏事

本文来源：时代周报 作者：林昀肖

今年创新药企业频繁宣布BD交易，但从三季度以来，原本利好的消息却不被二级市场买账。

最近一周，BD交易再掀一个小高潮。12月22日，先声药业（02096.HK）宣布其附属公司江苏再明与Ipsen于12月19日签订独家授权许可协议。同日，荃信生物（02509.HK）发布公告，12月19日，其与Windward Bio Group AG附属公司LE2025 Therapeutics AG就公司自主研发的QX027N达成授权合作。

12月21日，加科思（01167.HK）宣布，已就其自主研发的泛KRAS抑制剂JAB-23E73与阿斯利康达成合作协议。12月15日-12月17日，长春高新（000661.SZ）、翰森制药（03692.HK）、和铂医药（02142.HK）也相继发布与海外企业BD交易消息。

消息发布后，12月22日，加科思股价下跌13.58%，先声药业股价下滑1.98%，荃信生物股价则上涨1.44%。

12月17日消息发布后，铂医药股价下跌1.15%，翰森制药股价下跌0.51%。12月16日，长春高新股价则随着消息的发布上涨3.77%。

中国创新药行业在2025年迎来BD交易大爆发，密集的BD交易从5月起开始延续至今。据丁香园Insight数据库，今年国内共达成100多起license out交易，总金额超过1100亿美元。

截至2025年12月21日，单笔首付款超过1亿美金的有15起，总金额超过10亿美金的交易有37起，仅次于美国。

BD出海交易是创新药企发展的重要事件，而二级市场的反应却不尽相同。

时代周报记者统计了今年以来A股和港股医药上市企业的37笔BD出海交易，有21笔交易消息公布后首个交易日企业股价出现上涨，也有15笔交易后企业股价出现下跌。

5月-7月，三生国健（688336.SH）、迈威生物（688062.SH）、恒瑞医药（600276.SH；01276.HK）在公布消息后的首个交易日均出现涨停。而荣昌生物（688331.SH；09995.HK）则在公告当日股价大跌。

医药行业资深经理人杜臣在接受时代周报记者采访时指出，创新药从创意到研发设计乃至于商业化成功，需要漫长的时间和巨额投入，本质上属于“复杂交易”，需要理性对待，不论对资本市场还是产品市场都是如此。

BD发布后遭遇股价下跌

2025年创新药BD出海浪潮从5月末开始持续至年底，从资本市场的反应来看，不同时间阶段热度不同，总体而言，市场情绪呈现从火热到趋于平淡和理性。

在今年5月前，创新药资本市场较为沉寂，对BD出海交易反应也较为平淡，据时代周报记者不完全统计，1月2日-5月15日的8笔BD出海交易中，6家企业在消息公布后股价下跌，有2家企业股价微涨。

直到5月20日，三生制药（01530.HK）与辉瑞的交易发布，此次交易中12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款打破国产创新药出海首付款纪录。伴随交易公布，涉及交易的三生制药子公司三生国健股价5月19日-5月22日连续4日涨停。

此后多家药企BD出海交易密集发布，历经多年资本寒冬后，创新药市场迅速火热，创新药板块也一路高歌。

东方财富数据显示，A股创新药板块从今年5月至8月呈整体上涨趋势，从5月9日收盘的1110.41点，一度涨至8月22日最高的1726.52点。时代周报记者不完全统计，5月20日-9月24日的16笔BD出海交易中，13家企业在消息公布后股价上涨，3家企业出现股价下滑。

10月，第二波创新药BD出海浪潮掀起，多项重磅交易密集落地。10月22日，信达生物（01801.HK）与武田制药达成总交易额高达114亿美元的合作，创下国产创新药BD交易总额的新纪录。

此外，翰森制药、奥赛康（002755.SZ）、诺诚健华（688428.SH；09969.HK）、甘李药业（603087.SH）等企业也在10月陆续宣布BD交易。

但不同于5-8月相关企业股价连续涨停和创新药板块一路高歌，10月公布的BD交易未明显提振药企股价，在官宣当日股价出现下滑或仅有小幅上涨。尤其是信达生物与武田制药的交易，虽创下国产创新药BD交易总额新纪录，但官宣当日股价却下跌1.96%。

瑞银证券中国医疗行业研究主管陈晨曾向时代周报记者表示，10月以来上述变化的原因，首先在于BD预期已经体现在此前的股价中，其次，部分交易虽然金额较多，但合作伙伴可能并非预期中的大型MNC；再者，创新药行业整体估值已经处于高位。

12月22日，加科思在公布交易后股价下滑超10%。加科思方面在媒体交流会中指出，二级市场较为复杂，今年创新药市场热度复苏后，基本以北上资金为主，相对更关注短期操作。

“短期市场热度降低也未尝不是好事，调整有利于创新药行业夯实基础。当前国内创新药企市值较跨国药企仍存在显著差距，长期具备增长空间，但这一过程应伴随临床进展逐步兑现，渐进式上涨更为健康。”陈晨分析称。

与此同时，二级市场的反应也与BD交易本身的特点相关。杜臣向时代周报记者指出，其中涉及具体项目独特性和差异化情况、标的交易总额和首付款情况、接盘方商业化能力等方面。

荣昌生物的BD交易就是典型案例。美国东部时间6月25日，荣昌生物宣布，将公司泰它西普有偿许可给美国纳斯达克上市公司Vor Bio，荣昌生物方面将取得Vor Bio价值1.25亿美元现金及认股权证、最高可达41.05亿美元的里程碑付款等。交易公布后的6月26日，荣昌生物A股收跌18.36%，港股收跌11.71%。

该交易不被市场看好的原因或有两方面。首先是交易首付款较低，仅0.45亿美元，而5-6月期间中国创新药有多个大额BD交易公布。

另外，Vor Bio是一家交易前市值只有5000万美金的纳斯达克上市公司，且近年来经营情况不佳，2024年年底，Vor Bio曾收到纳斯达克的不合规通知。今年5月8日，Vor Bio宣布暂停所有临床和生产活动，裁员约95%，仅保留8名员工以维持基本运营并寻求战略替代方案。

“借船出海”仍有必要

随着10月以来创新药市场热度有所降低并趋于理性，BD交易对于生物医药企业股价的刺激作用也有所减弱，在此情况下，BD出海交易达成对创新药企业发展而言是否还算利好？多位行业人士指出，License-out仍是当前阶段中国创新药企业国际化布局的主要途径。

杜臣向时代周报记者指出，目前本土药企直接在全球商业化并成功的案例不多，鉴于本土市场支付能力和支付机制的实际情况，创新药或要在全球布局才能收回成本，所以“借船出海”“驾船出海”各显神通，都是必要的。

陈晨也认为，当前中国创新药企业的自主出海能力仍有待加强，短期内更多依赖“借船出海”模式。

在出海模式的选择中，目前国内大多数企业选择完全对外授权模式，即企业将海外权益授权给合作伙伴，自身不参与后续研发与销售，仅收取里程碑付款与销售分成。也有部分企业采用NewCo（New Company）和Co-Co（合伙创业）等模式。

当前有部分头部企业采用Co-Co模式，在授权基础上继续参与海外临床开发与商业化环节。陈晨认为，这种模式不仅能够获得收益，更是向跨国药企学习全球研发与销售体系的重要过程，为未来实现自主出海积累能力。

武田和信达的交易就是Co-Co模式的典型案例。根据双方协议，在全球范围内共同开发PD-1/IL-2α-bias双抗IBI363，双方按照40/60比例分担开发成本，并按照40/60比例分配美国市场利润或损失，该模式可保留更长期的收益。

2023年百利天恒与BMS的合作也采用Co-Co模式，双方共担EGFR×HER3 ADC（BL-B01D1）的全球开发费用，并共享美国市场利润，百利天恒则保留中国独家权益并获得海外分成。该合作在今年9月底再次达成全球II/III期关键注册临床试验IZABRIGHT-Breast01里程碑，触发合作协议项下第一笔2.5亿美元的近期或有付款条件。

“整体而言，企业出海模式的选择与其发展阶段和研发实力高度相关。中小型企业多倾向于完全授权，头部企业正积极探索Co-Co模式，而最顶尖的公司在逐步推动自主出海，行业呈现出渐进式、梯队化的发展路径。”陈晨分析称。

展望未来，中国创新药企业从当前BD交易“借船出海”到独立的“驾船出海”是否是必由之路？杜臣认为，未来“借船出海”和“驾船出海”应该是中国药企国际化的选择，根据各自情况，没有优劣之分。

“当下，研发、临床等领域未达到世界先进水平，还需要进一步夯实基础。同时，发育自身全球化能力是必须补足的一课，但也不意味着可以抛开其它跨国药企的合作。此外，AI技术的进步或将改写全球创新药市场格局。”杜臣分析称。