从大摩看平保，解读出保险业蓝筹标的估值新叙事

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　　作者：静姐的财富第六感

　　最近中国平安 （02318.HK）的表现相当不错，作为一只重磅蓝筹，在恒生指数 （800000.HK）下跌的情况都稳步上升，不断创出新高。

　　近期笔者详细阅读了大摩发布的中国平安研究报告，从剖析中国平安的业务、优势、前景、以及估值方法入手，我们将看到未来一个阶段保险业的重要标的的增长逻辑和想象空间。由于中国平安正处于一个拓展阶段，迎来了一个新的叙事方向，或有望基于新叙事而价值重估。按照大摩的看法，平保当前市盈率为2025年预期7.8倍或2026年预期7.1倍。在乐观情况下，预计市盈率或可回升至10倍估值中枢。

　　保险行业的新估值逻辑 宜用P/EV作估值方法

　　先从保险行业的估值方法说起。坊间最常见的估值方法不外乎市盈率 （P//E）及市帐率 （P/B）两种。很多人认为保险公司跟银行同样作为拥有大量流动资产的金融企业，应该可以使用PB作为估值方法。但是，从大摩的报告来看，其实保险公司的核心价值不在于仅仅当前的净资产，而是在于“有效业务价值”，即那些“长期保单”的潜在价值，未来持续多年的潜在保费收入和赔付支出，把这些未来现金流按一定折现率折算到当前，就是保单的有效业务价值。若用P/B计算，将会忽略保单的未来现金流价值，往往会低估公司。

　　因此，更适合保险股的估值指标是 P/EV（股价/内含价值）。内含价值（EV）包含调整后净资产与有效业务价值，更能反映保险公司长期盈利能力。P/EV=1 表示股价等于内含价值；低于1为低估，高于1则为高估。

　　要理解为何P/EV是保险公司更理想的估值方法，先要了解保险公司的业务逻辑和盈利模式。

　　保险行业主要分为寿险（含健康险、年金险等）和财险两大板块。寿险当中又细分为4大类，包括最基础那种身故赔付的人寿保险、年金保险、涵盖医疗或及危疾等的健康保险、以及意外保险。以上保险除了保障功能，部分寿险产品还带有投资属性。财险是以短期业务为主，保障对象的财产及其相关利益，核心特点是赔付频率高、资金周转快。车险是财险的最核心业务，占财险行业总保费的55%左右。举例来说，中国人寿、新华保险、友邦保险这些公司都是专注寿险的，而中国平安、中国人保、中国太平这类则是同时布局寿险和财险的综合型。

　　至于保险公司的盈利模式，是先收保费，后付赔付，利用中间的“时间差”和“预期差”去赚钱。一般而言可概括为 “三差”：利差、死差、费差。简而言之，保险公司的利润就是：利差收益 + 死差收益 + 费差收益。利差是核心，死差和费差是辅助。

　　既然我们知道保险公司是以长期资金为基础，投资的利差才是保险公司的核心盈利来源。那么就可以利用内含价值（EV），更准确去估算保险公司的真实价值，其公式为：内含价值（EV）= 调整后净资产 + 有效业务价值。因此， P/EV可以更好地反映市场对保险公司“真实价值”的定价，是更理想的估值方法。

　　如果以此方法估计，中国平安凭借综合金融平台与医养生态整合，护城河不断拓宽，成长逻辑清晰。以 P/EV 估值，目前约0.7倍，高于其他内险股（如国寿、中保、新华约0.5倍），但远低于友邦（超过1.5倍）。即使股价已上行，其 P/EV 仍低于1，处于历史相对低位。长期来看，按照大摩的说法，预计复合年增长率将达15%以上，并预计2026年将增长23%，反映中国平安具一定成长性，估值有望重估，并可期望回升至P/EV 1倍或以上。

　　在投资收益方面，平安近十年净投资收益率多数时间跑赢同业，对股市波动敏感度较低，更适应低利率环境。分红政策亦具吸引力，提供稳定且增长的派息。公司自2016年起将股息与营运利润挂钩，使机制更具可预测性，能提供较同业更稳定的派息比率，近年更是超越同业，提供了更优厚的分红，分红已经连续十四年增长。

　　最后，虽然市盈率并非保险业常用估值方法，但中国平安近十年一直采用税后营运利润 （OPAT）作为盈利指标，比净利润更稳定及可预测 （除2023财年外）。而且，平保约80%的收益来自适合采用市盈率估值的零售业务，因其寿险业务收益具有可持续性。加上平保正致力于从其医疗健康和养老生态系统中获取更多轻资本收入，随著这方面的盈利贡献增加，使市盈率估值更具合理性。平保当前市盈率为2025年预期7.8倍或2026年预期7.1倍。在乐观情况下，预计市盈率或可回升至10倍估值中枢。

　　拓展医养赛道 高效协同发展差异化优势

　　从业务板块来看，中国平安不仅是保险公司，更是涵盖银行、资产管理、科技的一站式金融平台。其持有全金融牌照，并透过集中化管理实现客户信息共享，促进交叉销售，提升运营效率。此综合金融模式门槛高，难以被同业复制。

　　当前，管理层正将医疗健康与养老服务融入生态体系，进一步强化商业闭环。随著中国人口老化加速（2024年65岁以上人口占比达15.6%），养老、医疗及财富传承需求将显著增长。政策方面，医保改革与商业保险目录完善，亦为保险公司带来更大发展空间。

　　平安透过旗下 平安好医生 （01833.HK） 等子公司，整合人工智能与医疗数据，打造覆盖医疗、健康、养老的垂直生态。相比同侪，平安在医养赛道有著明显的差异化竞争优势。

　　首先，平安的保险、金融和医养等不同业务的高效协同为集团建构起规模庞大，且黏性足够强的庞大的流量池。目前集团拥有近2.5亿个人客户，其中持有集团4个及以上合同的客户留存率高达97.5%，5年及以上客户的留存率达到94.4%。

　　第二，透过医养建立起的流量池不单止规模大，更是价值含量高。截至2025年第三季度末，2.5亿的个人客户中有近63%的客户同时享有医疗养老生态圈的服务权益，客均合同数3.38个、客均AUM达6.34万元，分别为不享有医疗养老权益的1.6倍、4倍。此外，享有医疗养老生态圈服务权益的客户覆盖寿险新业务价值的近七成。可见，医疗养老业务的对客均价值提升有非常明显的作用。

　　第三，这种医险协同的独特模式使平安更具差异化和议价权。保险产品同质化较强且易被复制，但健康养老综合服务则可体现保险公司的差异化优势，平安好医生具有先发优势，并高度使用AI技术，凭借2.5亿金融客户的医保理赔与健康档案，1.44亿+诊疗记录专有医疗资料，支撑其大语言模型开发。2025上半年，借助AI显著降低成本，家庭医生单客服务成本下降约52%，还能保持98%的诊断准确率。自研大模型“平安医疗专家”与Deepseek的融合，更进一步提升了生产力。

　　事实上，这种“保险 + 医养”的一体化健康医养模式，外国早已有成功先例，美国联合健康 （UNH）正是其中的佼佼者。如果参照联合健康的发展路径，联合健康巅峰市值近4万亿元，服务客户5000万，而平安拥有2.5亿个人客户，平安目前市值约1.2万亿元，平安好医生仅约300亿元。可见，平安的上升空间相当巨大。

　　除了医养方面，AI技术亦全面赋能保险流程，从销售、核保到理赔与风控。2025年上半年，平安推动“全AI”战略，实现降本增效：AI客服处理大量查询，6%代码为AI生成；车险业务透过AI代理与数位员工，降低运营费用率，并预防约100亿元损失。这有助持续优化死差与费差。

　　展望未来，“金融 + 医疗 + 养老”将会是主线的长期增长逻辑。其中，从公司业务层面看，寿险业务的偿付能力水准足够充裕，其寿险核心偿付能力充足率在2023年四季度降至105%引发市场担忧，但平保2025年初完成资产重分类，偿付能力充足率已有所回升。

　　向外看，利率在中短期内下行空间有限，而且平安将盈亏平衡收益率维持在2.5%以下，低于其他中资同业，而公司大举投资高股息股票亦确保在市场波动时盈利敏感性更低。此外，早前国家金融监督管理总局宣布下调保险相关业务风险因子，也为中国平安打开进一步改善利差的空间。

　　总括而言，“金融 + 医疗 + 养老”将会是中国平安新的长期增长逻辑，尤其在拓展医养方面，将为平安带来新的差异化优势，更可成为一种中国保险业界的一种新的独有模式，扩阔护城河，估值全面重估。