2028前后，城投再审视

2025

联系人：谭逸鸣、赵悦颖

摘 要

城投化债及退名单进程持续深化，2026年将至，政策演绎节奏成为焦点，市场关注相关政策节点及节点前后的分化，本文聚焦于此。

隐债化解与退名单的节点？

首先，关注隐债化解进度：

2025年，隐债化解资金有多少？

（1）“6+4+2”万亿的化债组合拳支持规模：2万亿元的置换隐债专项债，8000亿元的特殊新增专项债，合计2.8万亿元；

（2）地方政府自身消化隐债规模：假设约为4600亿元；

（3）重启发行的特殊再融资债：截至11月末共发行2311亿元。

三项合计，2025年隐债化解资金约3.5万亿元，以截至2024年末的10.5万亿元余额计算，目前的地方政府隐债余额约为7万亿元。

其次，关于“退名单”进度：

（1）截至2024年末，较2023年初，约40%的融资平台实现退出，且融资平台存量经营性金融债务规模下降25%左右。

（2）截至2025年9月末，较2023年3月末，71%的融资平台实现退出，融资平台存量经营性债务规模下降62%。

对比以上数据，今年以来，融资平台退出的进程有所加快，且退出平台的体量相对更大。

2023年初的融资平台经营性金融债务规模约为19.73万亿元，到2024年末2年时间下降4.93万亿元。根据测算，截至2025年9月末，融资平台存量经营性债务规模约为7.5万亿元，今年前9个月下降约7.3万亿元。

关于化债任务节点：

2024年11月8日，全国人大常委会办公厅新闻发布会上表述，“2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元”，设定棚改隐债之外的隐债化解节点为2028年末。

截至2025年12月15日，全国存量城投债中约71%在2028年末前到期，29%在此后到期。

2028年内到期的存量债中，AA(2)、AA、AA+占比分别为32.3%、27.9%、19.4%；2028年末后到期的存量债中，江苏、山东、四川、河南、浙江、重庆等区域AA(2)及AA-的存量规模相对较大。

节点前后，或有风偏分化？

我们认为，在当前政策周期内，城投的整体底线风险仍处于可控区间。但在2026年的窗口期，市场对政策节点后弱资质城投主体的观点分化或将进一步显现。随着大部分平台完成隐债清零退出，需密切关注政策支持力度的边际调整，弱区域财政支持的可持续性亦是需重点关注的核心变量。

另一个角度而言，在2028年底前的区间内，可在存量充沛的区域中寻找票息相对较高的资产，在风险相对可控的区间内增厚收益。如江苏、浙江的区县级平台，重庆部分区县平台，天津、云南的市本级/省级平台、以及山东的地级市平台、西安区域平台，均有较为充沛的存量，可结合机构风格在其中精选考虑。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

城投化债及退名单进程持续深化，2026年将至，明年政策如何演绎成为焦点，市场关注相关政策节点及节点前后的分化，本文聚焦于此。

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隐债化解与退名单的节点？

首先，关注隐债化解进度：

2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议上，“6+4+2”万亿的化债组合拳审议通过。当日全国人大常委会办公厅新闻发布会上，财政部部长蓝佛安提到，“2023年末，经过逐个项目甄别、逐级审核上报，全国隐性债务余额为14.3万亿元”。

2025年9月12日，国新办新闻发布会上，财政部部长蓝佛安提到，“截至2024年末，地方政府隐性债务余额10.5万亿元”。

2025年，隐债化解资金有多少？

（1）“6+4+2”万亿的化债组合拳支持规模：2万亿元的置换隐债专项债，8000亿元的特殊新增专项债，合计2.8万亿元；

（2）地方政府自身消化隐债规模：2024年11月8日，全国人大常委会办公厅新闻发布会上提到，“上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元。”据此，可假设2025年地方政府自身消化规模为4600亿元；

（3）重启发行的特殊再融资债：

2025年10月17日，财政部在新闻发布会上宣布，“中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。今年的5000亿元除用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设”。

2025年10月31日，发改委在新闻发布会上提到，“地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资。其中，新增了2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设”。即，5000亿元中的3000亿元用于支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款。

2025年8月以来，特殊再融资债（募集资金用途为“偿还存量债务”）重启发行，10-11月密集发行，或与10月公布下达的5000亿元结存限额中的3000亿元额度相关。截至2025年11月末，2025年特殊再融资债共发行2311亿元。

三项合计，2025年隐债化解资金约3.5万亿元，以截至2024年末的10.5万亿元余额计算，目前的地方政府隐债余额约为7万亿元。

其次，关于“退名单”进度：

2025年3月6日，十四届全国人大三次会议举行的记者会上，中国人民银行行长潘功胜提到，“到2024年末，与2023年初相比，约有40%的融资平台通过市场退出、市场化转型等方式，退出了融资平台的序列”。

2025年9月12日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，财政部部长蓝佛安提到，“截至2025年6月末，超六成的融资平台实现退出，意味着60%以上的融资平台隐性债务已经清零，融资平台改革转型加快推进”。

2025年10月26日，在十四届全国人大常委会第十八次会议上，中国人民银行行长潘功胜提到，“经过中央和地方各方面努力，2025年9月末，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%、62%，风险明显缓释”。

存量经营性金融规模方面，3月6日中国人民银行行长潘功胜亦提到，“2024年末，融资平台经营性金融债务规模约14.8万亿元，较2023年初下降25%左右”。

整合来看，

（1）截至2024年末，较2023年初，约40%的融资平台实现退出，且融资平台存量经营性金融债务规模下降25%左右。

（2）截至2025年9月末，较2023年3月末，71%的融资平台实现退出，融资平台存量经营性债务规模下降62%。

对比以上数据，今年以来，融资平台退出的进程有所加快，且退出平台的体量相对更大。

根据2024年末的融资平台经营性金融债务规模，2023年初的融资平台经营性金融债务规模约为19.73万亿元，到2024年末2年时间下降4.93万亿元。考虑到2023年一季度尚未启动一揽子化债政策，退出名单平台数量或不及此后，因此假设2023年3月末融资平台经营性金融债务规模与年初相近。以此为基数测算，截至2025年9月末，融资平台存量经营性债务规模约为7.5万亿元，今年前9个月下降约7.3万亿元。

关于化债任务节点：

2024年11月8日，全国人大常委会办公厅新闻发布会上表述，“2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元”，设定棚改隐债之外的隐债化解节点为2028年末。

截至2025年12月15日，全国存量城投债中约71%在2028年末前到期，29%在此后到期。

2028年内到期的存量债中，AA(2)、AA、AA+占比分别为32.3%、27.9%、19.4%。

2028年末后到期的存量债中，江苏、山东、四川、河南、浙江、重庆等区域AA(2)及AA-的存量规模相对较大。

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节点前后，或有风偏分化

我们认为，在当前政策周期内，城投的整体底线风险仍处于可控区间。但在2026年的窗口期，市场对政策节点后弱资质城投主体的观点分化或将进一步显现。随着大部分平台完成隐债清零退出，需密切关注政策支持力度的边际调整，弱区域财政支持的可持续性亦是需重点关注的核心变量。

另一个角度而言，在2028年底前的区间内，可在存量充沛的区域中寻找票息相对较高的资产，在风险相对可控的区间内增厚收益。如江苏、浙江的区县级平台，重庆部分区县平台，天津、云南的市本级/省级平台、以及山东的地级市平台、西安区域平台，均有较为充沛的存量，可结合机构风格在其中精选考虑。

※风险提示

1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。

2、政策不确定性。

3、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固定收益：2028前后，城投再审视》

对外发布时间：2025年12月24日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ；赵悦 颖 S1110525070008