铜：节奏比方向更重要

文 | 肖

来源 | 国投期货研究院

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

12月23日夜盘开盘前，伦铜扩大涨势至1.2万美元；整个12月年尾，在贵金属，尤其白银、铂钯等工业属性稀贵金属强势补涨下，铜价以相当快的速度兑现了10月以来海外主流机构预测的2026年1.2万美元目标位。

月初跟踪中，我们提出，需要重点关注跨年前后交投风格，交易行为既可能易在年底加速收尾，也易在开年快速抢跑，且资金主动兑现盈利的把握力强，注意高价回踩风险，如“价格创高、伴随减仓”。兑现整数关口目标后，结合年报、市场仓量、传统淡季特点，我们认为资金配置热情仍易贯穿一季度交投的主力合约。

1、2026年铜精矿复供节奏前低后松，一季度最紧

由于2025年全球铜精矿供损率高、增速低，平衡表预期角度，多数机构认为2026年全球铜精矿供应增速将会回升，初步增速预期普遍在偏中性的2%水平，增量约45万吨级。全球主力项目新增产能预期较2025年规模更大，复产项目市场主要关注巴拿马Cobre与印尼Grasberg铜矿的渐进恢复节奏（一季度大概率停滞）。经历2025年，矿端增速静态预测只能提供基本轮廓，动态调整对行情节奏的指向效率更高。2026年预计全球铜精矿的供应差异将逐季变动，目前认为一季度最紧、二季度市场逐渐关注新增项目的供应入市，三季度转而跟踪大矿复产动作、四季度新增项目将集中兑现爬产效果，2026年矿的供需局面可能从2025年的“短缺”逐步转向“紧平衡”。

2、“高铜价+淡消费”，关注国内炼厂一季度排产

沪铜涨势已突破9.5万元，且整体持仓高达64万手，且逢淡季，铜价持续上涨与国内现货供需信号间的分歧扩大。2512合约交割前，国内现货报价跟涨，沪粤报价多呈升水，但近一周沪粤转贴水报价，本周二上海铜贴水幅度已扩至215元，广东铜贴水125元。同时国内铜社库缓慢累库，SMM社库周一流入到16.84万吨，较去年年底多出近7万吨。参照2024年二季度铜价创高行情，需要关注现货贴水扩至300-350元，社库囤积到20万吨以上，交投情绪的变动。高铜价也正在影响春节前涉铜中间铜材类产品的开工。初步预计铜材类产品开工率1-2月可能明显低于去年同期相对高开工水平。这可能对纪录涨势的铜价形成高位调整压力。

不过同时，也需要关注炼厂动作。中国铜原料联合谈判小组（CSPT）于2025年11月底表示，2026年矿铜产能负荷降低10%以上，虽然落地幅度的不确定性较高，且会相对加大再生料博弈，但倾向能够降低产出增速，而节奏很可能选择在年初淡季或夏季。同比增速口径，一季度国内精炼铜产量增速直接趋缓走弱的概率大。废铜端，随着沪铜持续创高，精废价差并未持续走扩，上周SMM精废价差震荡在4500元/吨水平，而昨日反而降至3100元/吨，可能意味着铜精矿与废铜原料供需继续转紧。

因此，淡季、高价可能在铜价兑现初步目标位后给予调整驱动，但价格仍可能受益于原再生料的紧张、国内精炼铜产量供应同时转淡以及炼厂出口动作。11月国内中国未锻轧铜阴极及阴极型材出口单月扩至14.3万吨，1-11月累计出口扩至69.85万吨，累计同比增加58.46%。海外价差，美铜>伦铜>沪铜的跨市结构，持续减缓国内铜消费淡季的影响。

3、2026年交投首重开年

2025年四季度市场持续加码兑现铜市多配策略，贵金属溢价、供应扰动、新兴消费增速、全球流动性预期与相对平稳的宏观经济增速，直接加速铜价年尾涨势。

铜市交投的关键依然是节奏，资金行为既易在年底加速收尾，也易在开年快速抢跑，由于一季度全球铜精矿供应最紧，并可能向精炼铜生产端传导，即便消费转淡，高持仓下铜价已在跨年时段冲涨1.2万美元目标位。海外投行可能继续上调铜目标位。短线，关注国内现货市场反馈，倾向进入9.5-9.7万高位区后，铜价有可能再转调整，短暂关注供需基本面。不过我们依然重点强调阶段性调整后，铜价可能在明年旺季前后继续上冲。国内春节前后，社库季节性的波底与波峰位置，将直接验证国内阶段性供求，倘整体累库幅度在常规水平，市场可能在库存峰值转折前再度抢跑。

短线现货端驱动与目标位兑现，即便配合仓量降温，调整形态也难呈转势性质的“尖顶”。以贵金属、新能源金属的交易风格看，当下一旦形成集中配置倾向，多以快速实现目标位、继续上调目标位为主，倾向一季度是兑现全年板块看涨的“黄金”时段。目前一季度伦铜目标位为1.26万美元。

图：SMM铜社库季节性变动