云评论 | 镍：强势回归

（来源：紫金天风期货研究所）

来源：紫金天风期货研究所

12月中旬以来，印尼接连释放政策端重磅信号，扭转了市场的悲观预期。具体包括：2026年镍矿RKAB配额的大幅削减、将镍矿中的钴作为独立矿种进行计价以及对在林区违规从事采矿活动的企业征收高额罚款。多重利好因素共振下，镍价在短期内实现了快速反弹，最高突破130000元/吨。

由于矿企可在2026年7月31日前申请补充配额，明年镍矿产量实际的获批情况有待继续跟踪；而根据测算，对于镍品位1.5%、含水量35%的矿石，假设吨矿从钴中增加8美元收益，则单金属吨镍湿法成本增加约950美元/吨，镍铁火法成本增加约8.7美元/镍点。

本轮镍价反弹的驱动源于市场对“供应收紧+成本上移”的预期博弈，而非当期供需格局的实质改善。我们认为，短期基本面因素或不构成核心交易点，而市场对印尼政策兑现的乐观预期有望持续发酵、且预期短期难以被证伪，沪镍合约或维持强势运行，重点关注明年一季度政策落地节奏。

1 行情回顾

12月24日，镍主力NI2602合约开于125000元/吨，收于128000元/吨，最高触及130880元/吨，日内涨幅4.68%。至此，镍价已较前期低位反弹近17.2%，实现了连续六个交易日的强势上涨。本轮行情的核心驱动来自于印尼政策端的多重利好共振，供应收紧与成本上抬预期共同推动了镍市情绪显著回暖。同期，LME镍价走强至近16000美元/吨，沪镍进口窗口开启，NI2602合约进口盈利逾1200元/吨。

回溯11月以来，镍价经历了宽幅回调，核心矛盾在于基本面承压（国内外显性库存累积至历史高位、下游需求复苏乏力）+ 资金配置倾斜（镍价反弹动能不足，成为有色板块空配首选标的）。而12月中旬开始，印尼接连释放政策端重磅信号，彻底扭转市场预期：

• 12月17日，印尼镍矿商协会（APNI）透露，2026 年工作计划与预算（RKAB）拟将镍矿石产量设定为2.5亿吨，较2025年3.64亿吨的产量目标大幅下调，直接冲击市场对镍矿过剩预期的担忧。

• APNI透露能矿部计划于2026年初修订镍矿基准价格（HPM）计算公式，核心调整包括将伴生矿物（如钴）作为独立矿种计价并征收版税，新公式预计2026年1-2月落地。

• 12月1日，印尼能矿部发布第391.K/MB.01/MEM.B/2025号部长令，明确林区违规从事采矿活动的企业按矿种分类进行处罚，其中镍矿每公顷罚款高达65亿印尼盾（约39万美元），远超铝土矿、锡矿及煤炭，凸显镍在国家战略资源中的特殊地位。

12月10日，印尼林业工作组向71家涉林违规企业追缴罚款，其中22家矿企合计被罚29.2万亿印尼盾（49家棕榈油企业罚款9.42万亿盾），执法力度进一步强化，抑制镍矿非法开采空间。

三重政策利好共振刺激下，镍价实现“V型反转”，前期空头加速平仓离场，多头资金则借势大举入场，推动价格突破震荡区间。当前来看，市场对印尼政策兑现的乐观预期有望持续发酵，且预期短期难以被证伪，沪镍合约或维持强势运行，重点关注明年一季度政策落地节奏。

图1：NI主力合约价格走势（元/吨）

数据来源：文华财经；紫金天风期货

图2：精炼镍进口盈亏（元/吨）

数据来源：SMM；紫金天风期货

2 印尼RKAB配额公布的影响有多大？

印尼当前掌控全球镍矿开采供给的65%，其政策动向直接主导了全球镍元素供应节奏。而镍价已连续三年处于下行通道，为当前的反弹行情提供了估值修复的基础。近年来，印尼对于镍资源的管控政策层出不穷，但其RKAB审批进展缓慢且不透明，市场对“资源民族主义”的执行力度存疑，也相对弱化了对印尼政策面消息的敏感性。

印尼政府曾在2025年初表示RKAB配额为2.98亿吨，并表示未来可能进一步削减；但从实际情况看，2025年RKAB配额高达3.64亿吨，甚至存在配额过剩的情况，与市场预期出现背离。尽管印尼政府削减镍矿供给、稳定镍价的意图十分明确，但根据ESDM第17/2025号条例，符合特定条件的矿企仍可在2026年7月31日前申请补充配额或进行调整。因此，我们认为当前将2026年镍矿配额锁定在2.5亿吨为时尚早，而合规记录良好、规模较大的矿企仍有可能为新增销售或扩建项目申请获得更高配额。

表1：印尼相关产业政策变化

数据来源：紫金天风期货

3 镍矿伴生品征税落地的影响

2025年7月，APNI曾建议更新HPM公式，纳入尚未货币化的腐泥土矿石中的铁和褐铁矿中的钴的经济价值。就目前来看，市场对伴生品征税的落地预期或大于RKAB配额削减的预期。

印尼镍矿价格定价为HPM+升水，其中HPM是镍矿的FOB价格，其公式为HPM = Ni%*CF*(1-MC)*HMA，Ni%表示镍矿中镍品位，CF为校正系数（基于品位确定的固定值），MC为镍矿湿度（通常介于30%-35%之间），HMA则为上月5日至25日LME现货结算价均价，每月1日和15日更新。

印尼镍矿中镍含量一般在1.3%-2.0%不等，而钴含量约为0.1%。据APNI建议，对钴产品征收1.5%的单一税率版税，而对作为镍锍伴生物的钴征收2%的单一税率版税。根据我们的实际测算，对于镍品位1.5%,含水量在35%的矿石，假设吨矿从钴中增加8美元收益，则单金属吨镍湿法成本增加约950美元/吨，镍铁火法成本增加约8.7美元/镍点。当前盘面溢价情况，明显高于对钴征税所带来的成本抬升。

4 结论

本轮镍价反弹的驱动源于市场对“供应收紧+成本上移”的预期博弈，而非当期供需格局的实质改善。当前乐观情绪与疲弱基本面形成了鲜明对比，尽管政策利好刺激价格短期快速回升，但决定中长期价格中枢的核心因素——供需基本面，尚未出现根本性拐点。镍反弹的持续性和高度面临多重考验，市场已进入“预期”与“现实”的博弈阶段，但短期基本面因素或并不构成核心交易点，镍价有望维持强势运行。

我们依然提示，精炼镍的下游需求矛盾亟需解决，结构性过剩压力未消，且现有的全球显性库存仍需较长时间消化。 Nornickel已将2026年全球镍供应过剩预测上调至27.5万吨，这高于此前预测的13万吨，亦高于2025年的24万吨。

图3：全球精炼镍显性库存（吨）

数据来源：紫金天风期货