泡泡玛特半年狂赚46亿，4个月蒸发2000亿

哈喽，大家好，今天小墨这篇评论，主要来分析泡泡玛特半年赚46亿后为何4个月蒸发2000亿市值。

今年8月泡泡玛特公布上半年财报，半年营收46亿元，相当于去年全年的收入水平。创始人王宁在业绩会上信心满满，原本预计全年能做到200亿，现在觉得冲到300亿也不是问题。

财报发布后，泡泡玛特市值一度突破4500亿港元的历史高点。但好景不长，接下来4个月股价持续下跌，市值从4500亿跌到2500亿，蒸发了整整2000亿。

这期间泡泡玛特做的最大动作就是激进扩产，之前一娃难求的Labubu开始大量铺货。德意志银行12月发布研报指出，海外一些门店已经没人排队了，公司主动释放产能会让Labubu失去稀缺性。另一家机构伯恩斯坦更狠，用130页研报把泡泡玛特定性为"投机型IP"，认为只要社交媒体热度一过，就没人买了。

伯恩斯坦在报告里提了三个问题。第一是Labubu的话题热度在下滑，第二是线上销售额"应该在下滑"，第三是二手溢价在下滑。这些观点代表了市场对泡泡玛特的主流看法，就是IP靠热度吃饭，热度一降就会过气。

但翻开财报，"依赖Labubu"和"IP过气"这两个问题其实根本不存在。泡泡玛特旗下主要有THE MONSTERS、DIMOO、SKULLPANDA、Molly、CRYBABY五大IP。Labubu所在的THE MONSTERS系列今年上半年收入占比34.7%，三季度收入同比增长245%到250%。

关键是，Labubu销量暴增并没有挤压其他IP的销量。判断一个IP有没有过气，应该看真实销量而不是舆论热度。

拿最老的IP Molly来说，2017年到2024年，Molly系列的销售额从4000万增长到了20亿。Molly作为老IP，在大众层面已经没什么话题热度了，但销售额一直在增长。新IP CRYBABY的增长趋势甚至比THE MONSTERS还要好。

这说明泡泡玛特各个IP的舆论热度和商业价值，并没有绑定关系。舆论带来的跟风购买，不是泡泡玛特增长的核心。就算剔除热度最高的THE MONSTERS，泡泡玛特的增长也很可观。

王宁在半年报发布会上打过一个比方，说Labubu就像一个金矿，刚开始大家人声鼎沸地讨论，但人群散去后，难道金矿就没了吗？这话的意思是，当IP的舆论热度退潮，商业价值才真正开始被定价。

泡泡玛特这种明星消费公司，大涨大跌不是第一次了。2020年底上市，两个月市值冲到1300亿，然后一路跌到2022年9月的128亿谷底，市值蒸发了近90%。这次下半年的下跌，跟当初有点像。

到了2025年，港股的主题变成了新消费公司集体爆发。蜜雪冰城上市七天股价翻倍，老铺黄金把周大福按在地上打。泡泡玛特自然也跟着翻倍。但年中一过，新消费三姐妹整齐划一走出了倒V字走势。

从公司经营看，泡泡玛特的线上线下渠道结构更合理了，海外增长也没有停下来。但在经营越来越好的背景下，股价反而跌了40%。

如果一定要找原因，第一是港股市场吃流动性，流动性宽松的时候热门公司容易涨到头晕，短期估值透支。一旦出现日本央行加息这种抽水动作，大资金跑得特别快。第二是资本市场短时间内把泡泡玛特估值拉得太高，再小的利空也会被放大。

泡泡玛特由涨转跌的导火索，是Labubu在二手市场的溢价骤降。隐藏款"本我"二手价最高到过5000元，溢价近50倍，9月初回落到700到800元。官方产能大放水后，从一娃难求变成了黄牛都不愿意收。

现在市场基本接受了泡泡玛特是"IP运营公司"而不是"潮玩零售公司"，这是它和名创优品、卡游等零售公司最核心的区别。泡泡玛特的模式是通过自有和独家IP吸引消费者，而不是零售行业靠渠道接近消费者。这也是为什么名创优品门店数量是泡泡玛特的13.8倍，但收入只有泡泡玛特的1.3倍。

基于这个框架，争议又变成了IP到底能火多久。一种主流说法是泡泡玛特的IP缺乏内容支撑，迪士尼的IP都有故事，但泡泡玛特几乎没有。伯恩斯坦把泡泡玛特比作豆豆娃，豆豆娃是美国1996年推出的毛绒玩具，1999年泡沫破裂。

但这个类比有问题。虽然大部分IP都有配套内容，但内容和IP的商业价值与生命周期，并没有必然联系。Hello Kitty是研究机构用来对比泡泡玛特的经典IP，1974年诞生，火了50年。但Hello Kitty恰恰是个没有内容的IP，对应的影视娱乐产品少得可怜。

任天堂大部分IP的故事都能用一句话讲完，但这种简单普适，反而放大了IP解释和演绎的空间，更利于传播。马里奥和宝可梦因为足够浅显，能覆盖更广受众，适配更广商业场景。

豆豆娃的问题在于依赖单个IP，管理层对IP竭泽而渔迅速透支了价值。泡泡玛特的经营思路是不断发掘有商业潜力的新IP，通过运营能力扩大IP受众，长期稳定运营。观测泡泡玛特最重要的指标，是它能不能持续孵化10亿级销售额的新IP。THE MONSTERS一炮打响后，SKULLPANDA和CRYBABY都迅速成长为10亿级IP。