港股18A遇“寒流”：破发持续，发行端隐忧浮现

来源：21世纪经济报道

　　年末港股18A板块打新市场突现寒流。

　　继12月22日华芢生物-B打新遭遇重挫后，12月23日翰思艾泰-B上市首日再度大幅破发，连续两只新股的低迷表现，上演接连大面（股票投资中的一个通俗说法，用来形容投资者在打新后，新股上市首日股价就跌破发行价，导致中签者出现较大幅度亏损的情况），让此前热度高涨的生物科技打新情绪迅速降温。

　　此前即有分析人士向21世纪经济报道记者直言，目前对于投资人来说比较担心的是，若后续再有三家18A新股出现类似“大面”行情，当前排队的80余家企业中或有八成将面临发行难题，板块IPO生态可能迎来重构。

　　打新情绪急转直下 两日连遭“大面”冲击

　　作为港股市场独有的生物科技企业上市通道，18A板块曾在2025年迎来高光时刻。数据显示，年内已有13家18A公司完成上市，募资总额超260亿港元，上半年更涌现出银诺医药首日涨幅超200%、映恩生物大涨116%等明星标的，板块首日平均涨幅达69.4%，是全市场均值的一倍有余。

　　但这一火热态势在年末戛然而止。12月22日，正在招股的华芢生物-B率先遇冷，市场打新热情不足导致定价承压；次日，翰思艾泰-B上市首日即大幅低开，盘中持续下探，最终收盘跌幅显著，成为年内又一只上市即破发的18A新股。连续两只个股的“大面”表现，打破了此前板块打新的赚钱效应，投资者情绪从乐观转向谨慎。

　　“这已经不是个例，9月以来创新药板块集体回调，部分个股股价腰斩，二级市场的调整正逐步传导至一级市场。”一位长期跟踪生物科技板块的投行人士向21世纪经济报道记者表示，此前扎堆递表的18A企业，正面临市场情绪切换带来的估值重估压力。

　　打新市场的降温，让庞大的IPO排队队列面临严峻考验。港交所披露信息显示，截至目前，仍有80余家企业通过18A规则提交上市申请，其中仅11月就有9家企业集中递表，9月底更出现一周7家扎堆交表的盛况。这些企业大多在上半年市场热潮中加速推进IPO计划，试图抓住难得的融资窗口期。

　　但当前市场环境已发生显著变化。一方面，打新赚钱效应消退导致资金离场，基石投资者与锚定投资者开始“挑肥拣瘦”，部分机构一天需接待五到六场路演，筛选标准持续提高；另一方面，一级市场医药行业融资尚未真正回暖，前三季度国内医药医疗企业融资额仅414亿元，较2021年峰值大幅下滑，资金供给相对紧张。

　　“18A企业上市核心依赖市场情绪与资金认可度，连续破发会形成负反馈循环。”某私募机构投资人向记者分析，若后续再添三家18A新股“大面”案例，将彻底动摇市场信心。对于那些管线尚处早期、缺乏商业化产品、核心竞争力不足的企业而言，可能面临认购不足、定价低于预期甚至发行失败的风险，保守估计这一比例可能达到排队企业的80%。

　　值得注意的是，港交所18A规则允许核心产品进入II期临床的未盈利生物科技公司上市，早年不少企业仅满足最低要求即可“躺着上市”。但随着市场回归理性，投资者更关注商业化落地能力，那些已有获批产品或临近商业化阶段的企业，如手握长效促排新药的宝济药业，仍能获得资本青睐，板块分化态势将进一步加剧。

　　板块生态重构在即 商业化能力成破局关键

　　这一轮打新寒流，本质上是市场对18A板块估值泡沫的挤压与行业逻辑的重构。2021年曾有20家18A企业上市，但随后三年市场遇冷，每年上市数量降至个位数，破发潮成为常态；2025年市场回暖后，积压的上市需求集中释放，又引发新一轮扎堆递表。

　　高特佳投资集团副总经理于建林向21世纪经济报道记者表示，当前港股创新药的估值逻辑是市场情绪与基本面的结合体，经过近期回调后估值更趋合理，短期情绪因素逐渐消化，基本面支撑的作用正变得越来越重要。

　　从结果来看，优质企业更易获得上市机会，尾部企业将会面临“排队-失效-再排队”的恶性循环。

　　政策的叠加效应不止于此，港交所基石投资者锁定期缩短的政策，也进一步加剧了企业抢占港股IPO窗口的紧迫性。

　　“市场正在从‘管线讲故事’转向‘商业化见真章’。”上述投行人士指出，归创通桥、云顶新耀等企业通过核心产品商业化实现盈利并成功摘“B”，印证了优质18A企业的成长路径。但对于多数仍处研发阶段、缺乏自我造血能力的企业而言，若无法在短期内拿出关键临床数据或商业化进展，将很难通过市场筛选。

　　此外他向记者表示，排队企业需重新规划资本路径：一方面可聚焦核心管线，砍掉非必要项目以集中资源推进中后期临床，提升上市确定性；另一方面可通过技术授权、合作开发等方式获取现金流，缓解资金压力。而对于投资者而言，需更加注重企业的科学价值与商业化潜力，避免盲目追逐打新热度。

　　随着年末港股融资窗口期逐渐收窄，叠加圣诞假期临近，香港市场资金活跃度将进一步下降。这场18A打新寒流是否会演变为发行端的“堰塞湖”，后续三只新股的表现或将成为关键风向标，而整个生物科技板块的IPO生态，也正站在重构的十字路口。