专访高特佳投资副总经理于建林：锚定下一代疗法 创新药行业走向价值深化

随着我国生物医药产业竞争力与创新活力持续攀升，2025创新药高质量发展大会上国家医保局披露最新数据显示，年内中国批准上市的创新药已达69个，超过去年全年的48个，再次创下历史新高。当前，中国医药产业规模已位居全球第二，创新药在研数目约占全球的30%。

这一高质量发展态势的背后，离不开政策的持续赋能，也得益于我国创新药企的深耕加码。高特佳投资集团副总经理于建林在接受21世纪经济报道记者专访时也指出，中国创新药行业已迈入高质量发展新阶段。

“预计2026年中国创新药行业将继续保持高速增长，企业研发投入占比持续增长，全球新靶点创新药占比将进一步获得提升。最为重要的是盈利拐点全面显现，更多企业将实现盈利平衡。核心赛道如ADC（抗体药物偶联物）、双抗、CGT（细胞与基因治疗）等领域将出现更多全球领先的中国企业。”于建林进一步表示。

BD热潮下的价值深化

2025年，我国创新药领域掀起了前所未有的BD热潮，不仅印证了中国医药资产在全球范围内性价比与核心竞争力的提升，更推动行业迈入“创新兑现+全球布局”的关键发展期。

《21世纪》：2025年中国创新药BD交易金额突破千亿美元，你如何看待这一“爆发式增长”的可持续性？这种增长是否已从单纯的“规模扩张”转向“价值深化”？

于建林：2025年中国首次超越美国成为全球最大授权来源国，全球TOP20跨国药企中90%已与中国创新药管线开展合作，中国占全球授权交易近一半。

但也应注意，中国FIC占比仍偏低，源头创新不足。当下BD大部分仍集中在早期授权，临床后期项目交易占比不到一半，从而损失后期巨额收益。仅少数头部企业（如百济神州、恒瑞医药）具备全链条出海能力，多数企业还是依赖“借船出海”。

未来五年中国创新药企对外BD复合增长率预计将会下降，但仍将保持两位数增长。在交易结构上会呈现出几个特点：一是后期管线占比提升，首付款与里程碑付款比例更加均衡；二是从单纯技术转让向“授权+联合开发+商业化参与”转变。

总体来看，中国创新药对外授权交易火爆是产业十年积累的爆发，已从单纯规模扩张走向价值深化，但是仍需在源头创新、临床能力和商业化体系上持续发力，构建“研发—临床—商业化”全链条能力，在全球价值链中占据高端位置。

《21世纪》：如何看待当前中国Biotech在海外交易中定价偏低的现状？

于建林：中国Biotech BD海外交易定价偏低在当下是客观事实，交易价格普遍为国际同类资产的~。这个现象是中国创新药产业发展的必经阶段，有着多方面的原因。

首先从交易资产的阶段来看，大部分属于早期授权。由于资本周期、产业周期和市场周期等叠加因素，以及中国创新药一级市场融资规模骤降，迫使不少创新药企业“卖青苗”求生存；其次，临床数据质量也还存在国际认可度不足，需额外投入验证，成本转嫁导致估值降低等挑战；再者，中国药企国际化经验偏少，BD谈判经验缺失，按国内标准呈现临床关键指标、管线价值容易被低估。交易结构中里程碑付款条件严苛，商业化主导权经常掌握在买方手中，往往存在退货和诉讼风险。

《21世纪》：2025年出现信达与武田“联合研发、共享收益”的Co-Co模式，打破传统“买断海外权益”的单一出海路径。你认为2026年这类新型BD模式是否会成为主流？

于建林：当下中国创新药BD出海主要还是以“买断海外权益”的模式为主。这主要是因为目前绝大部分创新药企在管线往后期推进时需要大量资金，往往资金短缺，需要快速变现补充现金流。而Co-Co模式则需要创新药企对等分担研发成本，进一步加重了资金压力，因此往往选择部分牺牲管线的长期价值。

因此，Co-Co模式短时间内仍然不会成为中国创新药BD出海的主流，但已经成为头部创新药企出海的核心选项之一，特别是对那些已有相当规模的商业化收入、候选管线具备全球竞争力的企业来说。在做好成本与收益分配、知识产权条款、后续合作治理与决策机制、商业化方案及主导权等方面做好安排部署后，会有越来越多的Co-Co合作模式出现。

港股仍是未盈利Biotech核心阵地

手握优质BD项目的Biotech，正持续收获股价上涨、IPO通道畅通等红利。其中，港股生物医药板块IPO市场热度尤为突出，A股科创板亦同步发力。

《21世纪》：你认为2026年港股是否仍会是中国Biotech的核心上市选择？

于建林：目前，港股医疗保健企业IPO融资额已位居全球医疗板块首位，且国际机构投资者持股占比超60%，未盈利Biotech可通过港股直接对接包括海外主权基金等全球长线资金，这是科创板以境内资金为主的生态无法比拟的。2026年港股依旧是中国未盈利创新药企业上市的核心阵地。

港股上市还便于企业同步推进海外BD合作、全球多中心临床，契合创新药出海的核心诉求。此外港股估值体系对标纳斯达克和欧洲市场，对创新药的全球市场空间、海外BD里程碑付款的定价更公允，而科创板更侧重国内医保和集采适配性。因此可以预见2026年港股仍然是中国Biotech上市最多选择地。

但也需要看到潜在挑战，比如港交所要求18A企业上市后3~5年内实现核心产品商业化，否则触发退市审查，这对研发周期长的CGT、小核酸等赛道企业会构成压力。另外，港股针对ESG披露要求逐年升级，Biotech公司的合规成本（如海外临床数据披露、供应链溯源）会显著高于科创板。

《21世纪》：2026年港股创新药板块的估值锚点会向哪些方面倾斜？

于建林：港股创新药板块的估值锚点将进一步向BD交易能力、临床进度、全球商业化潜力三个方向集中。

第一，BD交易能力将成为估值核心权重，市场将更关注“对等合作条款”而非单纯买断式BD交易，具备Co-Co模式的企业会获得更多估值溢价；第二，临床进度的“全球化验证”要求提升，仅国内临床数据的企业估值折价会更多，而开展全球多中心临床企业以及过往临床成功率高的创新药企更获资本青睐；第三，全球商业化潜力评估包括核心产品的全球未满足临床需求、海外商业化团队规模与经验、全球商业化合作伙伴的选择。

《21世纪》：对于计划2026年冲击港股的Biotech，你从投资机构视角给出的核心建议是什么？Biotech如何踩稳上市窗口期？

于建林：如前所述，2026年申报港股的创新药企业应从BD交易能力、临床进度、全球商业化潜力三个核心维度来构建公司的基本面。提前布局BD合作和全球多中心临床，合理把握上市窗口期，规避常见风险。

在选择发行窗口方面，最好选择核心产品进入FDA/EMA（美国食品药品监督管理局/欧洲药品管理局）临床Ⅲ期或公布关键临床数据阶段递交上市申请，此时市场关注度最高，估值弹性最大。同时引入关键基石投资者锁定部分发行份额，还能借助其行业影响力提升市场认可度。

聚焦源头创新与全球竞争力

中国生物医药产业正迈入以源头创新和全球竞争力为核心的发展新阶段，在全球医药资产供给体系中的角色愈发关键。但当前行业赛道热点迭代加快，优质项目“争抢”加剧，如何穿透市场噪音、踩中产业长期风口，成为投资机构面临的核心课题。

《21世纪》：你判断2026年哪些细分赛道或技术方向可能成为创新药出海的“新增长极”？企业需具备哪些核心能力才能在这些赛道中脱颖而出？

于建林：中国创新药出海的“新增长极”出现的赛道需要满足两个特点：一是契合跨国药企应对专利悬崖的BD需求，二是具备中国药企的临床数据优势，具备全球创新药市场核心缺口特征。

据此判断这些管线大概率会在下一代ADC（如双抗ADC/多靶点ADC）、新一代IO（肿瘤免疫）、代谢领域综合管理类药物（如GLP-1复方）、小核酸药物、多抗TCE（T细胞结合器）、In Vivo CarT（体内CAR-T）等方向上。

《21世纪》：未来1~2年，国内创新药投资趋势你有怎样的预判？

于建林：未来1~2年，国内创新药投资会呈现以下几个特点：

一是会更加聚焦“高技术壁垒+高商业化兑现性”方向；二是跟随式创新项目将被资本摒弃，靶点扎堆的项目估值进一步承压；三是BD出海能力成为估值核心锚点，交易模式从“单一权益买断”向“分区域授权+共同开发+销售分成”深度合作升级；四是AI制药从概念验证转向实际落地，基于AI设计的管线和公司或将成为新的投资热点。