2026年“AI牛市叙事”的暗雷：美国科技巨头们的“折旧把戏”

通常来说，当一个会计性质的问题在华尔街成为一段时间内的热门话题时，对于股票市场而言绝对不是一个好兆头。这就是为什么，近期围绕美国科技巨头们AI算力基础设施“折旧年限”安排与计划的相关热门讨论，应当让那些深度沉醉于AI投资热潮的投资者们在迈向2026年之际保持警惕。

一般来说，金融市场上的由那些编制公司财务报表的人所争论的事项过于晦涩——而且坦率地说，也过于乏味，因此在本世纪初期以前几乎没有引起股票投资者们的积极探索兴趣。

然而，自本世纪初期以来，会计造假问题在安然(Enron)、世通(WorldCom)以及阿德尔菲亚通信公司(Adelphia Communications)等曾经在资本市场上红极一时的热门公司被揭露使用欺骗性会计做法之后，“会计造假”这一长时间以来在资本市场沉积的词条时不时就能够登上新闻头条，且往往引起热议后不久，股票市场可能迎来一波极速下坠。

这些公司迅速从看似辉煌的“万人敬仰”式成功光速滑向破产，并引发广泛的市场连锁反应。一段时间里，投资者们纷纷开始怀疑，他们是否还能信赖任何公司对其盈利能力与财务状况的综合表述。

这种恶劣的会计舞弊——事实上也是刑事欺诈，曾经引发了美股市场的重大变革，其中最著名的就是《萨班斯—奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)。它使得美国上市公司中的赤裸造假在很大程度上成为过去式。

不过，这并不意味着投资者能够因此长期放松警惕。

具有一定程度上的误导性但合法的财务/会计披露仍然是市场的重大风险。如果一家公司的财务报告利润被揭示与其底层的经济基本面现实完全脱节，该公司股价可能会在一段时间内大幅下挫。而如果这家公司市值规模足够大(比如当前的Magnificent Seven)，它甚至可能把更广泛的美国股市一并拖下水。

标普500指数在过去三年累计上涨约30万亿美元的“超级牛市行情”，很大程度由全球最大科技巨头们(比如美股七大科技巨头)所驱动，同时也受益于那些推动AI算力基础设施大规模投入的公司们(比如美光、台积电与博通等)以及电力系统供应商们(比如Constellation Energy)所推动。

占据标普500指数高额权重(大约35%)的所谓“七大科技巨头”，即“Magnificent Seven”，它们包括：苹果、微软、谷歌、特斯拉、英伟达、亚马逊以及Facebook母公司Meta Platforms，它们乃标普500指数屡创新高的核心推动力，也被华尔街顶级投资机构们视为在自互联网时代以来最大技术变革背景下最有能力为投资者们带来巨额回报的组合。

一个重大担忧——“大空头”一篇推文引发市场热议“折旧”

在标普500指数市值权重愈发集中于上述的“七大科技巨头”(大约35%-40%)以及“AI泡沫论调”全面席卷市场的宏观背景下，“大空头”所发布的一篇关于美国科技巨头折旧争议的推文公布之后，当前围绕这些科技公司的折旧年限安排的争议令人担忧。

前不久OpenAI主导的“AI循环投资”越来越夸张与甲骨文等巨头史无前例大规模举债推动AI数据中心建设危及财务基本面，导致市场愈发担忧“AI泡沫破裂。对于2026年，随着市场对于11月曾刮起的AI泡沫风暴的恐慌情绪愈发浓厚，甚至开始怀疑这种非理性的AI泡沫趋于成形且距离破裂越来越近。

包括高盛、美国银行、Yardeni Research以及摩根士丹利在内的多家华尔街大行近日在年度总结与展望中表示，市场对于科技股高昂估值和巨额AI投资能否带来可观回报的日益增长怀疑情绪，驱动市场更加关注工业和能源等传统周期板块，而非估值高企且位于“AI泡沫最中心位置”的英伟达和亚马逊等“美股七巨头”。Yardeni Research创始人Ed Yardeni近日甚至建议投资者们相对于标普500指数的其余部分而言“减持”七大科技巨头，这是他自2010年以来首次改变对美股大型科技板块的增持立场。

以英伟达(NVDA.US)为例——这家“AI芯片霸主”市值超过4万亿美元位列全球市值排行榜第一，并且有着“地球最重要股票”的头衔，该公司股价与市值一举一动可谓攸关“AI牛市叙事”逻辑能否通畅，甚至攸关全球股票市场牛市能否延续。

有着“大空头”称号的知名投资经理迈克尔·伯里(Michael Burry)——其在2008年全球金融危机前夕做空美国住房市场的成功押注曾在好莱坞电影《大空头》(“The Big Short”)中被编剧向世界讲述。

迈克尔·伯里所发布的这篇推文显示，他认为Meta、甲骨文等斥巨资布局AI算力基础设施的美国科技巨头们，甚至英伟达本身通过把其半导体采购/生产成本在过多年份内进行摊销，从而高估了自身盈利能力。折旧时期越长，每年的所计入折旧费用就越低，从而对利润的冲减也越少。

伯里认为，由于技术进步，芯片的价值将比公司折旧年限安排所假定的数字更快下降。另一方面，看多英伟达的那些投资者们则认为，更长时期的折旧期只是反映了这些芯片在磨损和损耗意义上的实际使用寿命。

英伟达并非唯一一家因折旧做法而使其“大空头”利润报表受到审视的科技公司。伯里在推文中还把矛头指向了云计算巨头甲骨文(ORCL.US)。此外，自2020年以来，随着全球科技公司资本开支(capex)飙升，包括谷歌母公司Alphabet(GOOGL.US)、亚马逊(AMZN.US)、Facebook母公司Meta(META.US)以及微软(MSFT.US)在内的其他“七大科技巨头”，也一直在延长某些重大重型资产的“假定使用年限”。

另外，也有一些证据表明有着“蓝巨人”称号的美国老牌科技巨头IBM(IBM.US)也在参与这场“会计游戏”。根据研究机构Stock Analysis on Net(该机构主要分析美国大型公司的财务报表)，IBM的折旧费用总额从2020年的42亿美元降至2024年的仅仅22亿美元，而营收则从523亿美元增至628亿美元，这显然不符合IBM经济基本面增长步伐。

当然，资产处置也可能促成IBM的营收数据变化，同时也可能还有其他对折旧政策的调整;但是不可否认的是，延长资产的假定使用年限也可能是主要原因之一。

藏匿在税表里的“风暴”

关于科技公司们折旧年限安排，有一点需要牢记：它们在实际创造股东价值方面完全无关紧要。

具体而言，财报口径的折旧年限怎么设(折旧计划)本身，并不会创造或增加公司的真实经济价值。股东价值(内在价值)由未来自由现金流决定，而不是由会计费用的“分摊方式”决定。DCF/FCF估值把企业价值视为未来现金流的现值。

折旧在财报里是一项非现金费用：它只是把过去已经发生的资本开支(买设备/建数据中心)在会计上分摊到未来期间。把折旧年限拉长，只是让“每年计提的折旧费用变小、账面利润变大”，但不会让现金流量表中的自由现金流变多。

还需要记住的是，这些会计编制技术对税务目的很重要，但这些科技公司向美国国税局(Internal Revenue Service，IRS)提交的财务报表，与其向投资者们所提供的财务报表是截然不同的。

因此，折旧对现金流真正可能产生影响的渠道主要是税(折旧抵税)，但公司给IRS的税务口径报表与给投资者的GAAP口径财报是两套体系;因此“改财报折旧年限”通常不等同于“改税务折旧”，不必然带来现金税减少。

在一家科技公司的年度报告中，折旧费用仅仅是一项报表中的会计分录。通过改变假设来降低折旧费用，并不会增加自由现金流，从而也不会提升企业的真实经济价值。因此，股票价格通常不会因为这种“表面化”的动作而出现大幅上涨或者极速下跌，这并不令人意外。

所以说这类“延长折旧年限”更多是让每股收益(EPS)更好看、让P/E分母变大、估值倍数看起来没那么贵，属于“表观修饰”，而不是创造现金流的经营改善手段。

那么，为何它们可能要在折旧年限安排上做文章?

在20世纪80年代和90年代，这更容易理解，因为当时CEO薪酬往往与报告的每股收益(EPS)挂钩。但如今，多数上市公司是基于股价/市值而非简单的EPS数据来支付CEO薪酬。

或许，这些会计造假或者合理的修饰技术是一种降低看似“过高”的市盈率倍数的方法，使得一些投资者相信这家公司哪怕经历股价大涨之后估值仍然偏低——过去几年里，科技高管们不得不反复为此作出解释。

根据机构们的统计数据，截至12月18日，基于华尔街分析师们一致预期估算，信息技术股票(即IT类股票)目前的平均市盈率(P/E)高达36x，而标普500指数整体仅为25x。

通过提高分母，可以让市盈率看起来不那么高，从而可能让高估值科技巨头们的CEO、首席财务官以及公关部门投资者关系负责人们的日子稍微好过一些。

但此类做法的蔓延，并不能帮助那些试图判断股票价值是否定价合理的投资者们，反而使得他们误认为公司P/E估值仍然合适。

需要明确的是，没有任何迹象表明当今大型科技公司存在欺诈性/造假性质的会计报表做法。

整体而言，折旧年限的调整更像是“利润表的外观管理/沟通工具”，用来服务估值、管理市场预期与CEO们主导的“盈利质量”叙事逻辑(以及部分指标)，而不是创造现金流。比如，折旧会影响EBIT等核心利润指标，而很多信用指标(例如利息覆盖率)以EBIT为分子衡量偿债能力;因此降低折旧、抬高EBIT，可能让这些比率数字更好看。

然而，这些占据标普500指巨额权重且市值任何幅度变动对于全球股市影响巨大的科技股票几乎被市场“完美利润预期”所定价;因此，如果关于折旧的争论升温，投资者们可能开始重新评估这些公司的实际盈利水平。在估值来到历史最高位、“AI牛市叙事”几乎一己之力撑着投资者牛市情绪且市值集中度极高的股票市场，已经对任何被感知为“坏消息”的因素都神经紧绷，关于折旧的任何负面争议，或许足以引发一场非常痛苦的“熊市边缘”回调。

本文源自：智通财经网