下一个泡泡玛特始终难产

文 | 展尧

编辑 | 杨旭然

出厂价10元的LABUBU，在闲鱼上却能卖出超千倍的溢价。然而真正暴利不在单品，而在模式。泡泡玛特凭借强IP、轻资产属性，构建起了一座复购强大、毛利超高的商业帝国。

今年上半年，泡泡玛特的毛利率已经做到了70.3%，忠实拥趸5900万，贡献了超90%的销售额——她们年均购买6.8次，复购率超50%。相比之下，LV母公司的这一数字约为30%。

泡泡玛特这束强光，照亮了无数同行的野心。卡游、52TOYS、TOP TOY，大量企业试图在这个领域搏出名堂。

但是泡泡玛特的成功，绝非是因为有个“潮玩”的标签就够了。

作为情绪经济的集大成者，其崛起早在他国历史中有迹可循。日本美国《广场协议》签署后，日本经济陷入“失去的三十年”，期间动漫产业、粉丝经济疯狂滋长。手办、卡牌成为年轻人对抗现实世界的精神锚点。

同样，2008年金融危机后的美国，成人填色书两年卖出3000万册，Lush香皂则是以“感官疗愈”的标签逆势增长，把一块香皂卖出了超高的价格。

今天的中国，青年失业率长期高企、婚育意愿持续走低、抑郁患者数量屡创新高。看似处在降级过程中的消费市场，情感需求实际上蓬勃汹涌。

但问题在于，除了泡泡玛特，中国潮玩似乎始终难以出现第二个有巨大影响力的玩家出现。其中的原因，各方也是众说纷纭，始终没有达成太多清晰结论。

本文是来自《巨潮WAVE》内容团队的深度价值文章，欢迎您多平台关注。

01 难复制

卡游是目前一众泡泡玛特追随者中，利润规模最大的一个，去年交出了营收100.57亿、净利润44.66亿、毛利率68.2%的成绩。

学生们攥着零花钱，在小店里拆卡、对战、交换，构建起了属于他们的社交货币。以“小额高频+社交裂变”的模式，卡游在短短三年内将门店扩张至3500家以上。

但在2023年，央视《新闻调查》专题报道过《卡牌背后的未成年人沉迷》，直指其营销策略诱导非理性消费，甚至有部分地区对卡牌销售网点进行了限制。

受到“政策关照”的卡游，上市的过程始终不顺。

其更加严峻的问题，则在于对IP授权的依赖。2024年财报显示，奥特曼相关产品的收入，在整体收入中的占比已经高达73%，如果再算上其他类似的授权IP，其整体比例就要更高，自有IP在整体收入中的比例极低。

市场和监管的担忧在于，一旦外部授权方提高授权费（这种情况大概率会出现）甚至是终止合作，卡游的整个商业大厦将瞬间动摇。

目前，卡游真正100%自主知识产权的IP占比不足3%，远远低于泡泡玛特的95%。资本市场给予二者的估值倍数也因此分化。卡游PS约为8–10倍，而泡泡玛特PS约为19倍。

这样的对比，彰显了潮玩行业中“资本不为IP搬运工买单”的金律。

如果说卡游与泡泡玛特是形似神不似，那52TOYS可以说是形神兼具的同类。自主IP、高毛利、强复购一样不少。中金的研究报告中曾经写道，“52TOYS是唯一具备独立上市能力的国产潮玩IP公司，若2026年重启IPO，估值有望达25亿元”。

2018年时52TOYS营收曾经压泡泡玛特一头。到2019年，52TOYS实现了50%的营收增速，但同年泡泡玛特却迎来了317%的大爆发。究其根本，在于二者对IP孵化的态度有别。

根据公开信息不难发现，“2019年是潮玩行业分水岭：泡泡玛特Molly实现‘现象级IP’，带动行业进入IP驱动时代；52TOYS因IP开发滞后，错失黄金窗口期。”

二者均成立于2016年。成立之初泡泡玛特就发力IP开发，Molly酝酿了三年并在2019年彻底爆发。而52TOYS，直到2019年才正式发力自有IP。这一时间差最终让龙头地位花落泡泡玛特，此后也因此持续获得资本助力。

TOP TOY则是有更强的渠道属性——背靠名创优品，深度嵌入其门店体系，消费流量大，铺货效率高。这让TOP TOY的起势具有相当的爆发力。根据名创优品披露数据显示，截至2025年6月，TOP TOY在全球门店已经超过1200家，2024年全年营收为28.1亿元。

但经营至今，TOP TOY在IP经营、用户复购方面仍显著逊色于泡泡玛特与52TOYS。叶国富也曾坦言：“TOP TOY还在找自己的IP语言。”

根据名创优品2024年报数据显示，TOP TOY的毛利率仅为31%，远低于泡泡玛特的62%。这种各方面数量级的差异，意味着双方还不是一个级别的企业。

目前TOP TOY有80%以上商品为代理IP，授权费用占比高达27.3%，而泡泡玛特的这一数字仅为0.9%，显然IP零造血直接局限了叶国富的野心。根据名创优品2025战略说明的表述，目前TOP TOY已停止了独立IP的开发工作，转为“名创优品潮玩业务线”。

此外，TOP TOY还没有形成一个强有力的粘性用户群体，其复购率仅为25.3%，远低于泡泡玛特的50.8%。逛街顺带买，成了TOP TOY用户的真实画像。

02 超品类

泡泡玛特崛起后，潮玩赛道的同类企业前赴后继，超越品类的同频企业也跃跃欲试。毕竟泡泡玛特的成功已经验证了：情感价值可以成为一款产品甚至是一个企业的核心竞争力。

情绪经济的狂欢，不只是潮玩的独舞，更是大众找寻情感共鸣的一种集体探索。

少年崇拜英雄，但也需要学会社交，所以奥特曼卡牌得到偏爱；丁克家庭拒绝生育，却渴望情感陪伴，因此宠物经济的生意日益火爆。在投射人们情感需求的各个细分赛道，相关企业都出现了快速的成长。

在全国新生儿数量一路下滑至800万时，中国城镇宠物数量（猫狗）即将达到1.5亿只，极具反差感。

宠物消费如今16.7%的年增速已经是母婴行业5.8%的近3倍。很明显，其核心驱动力正是“情感替代”。当新生儿减少，宠物成为情感释放的一种刚需。

反应在具体产品上，pidan（彼诞）猫砂盆凭借“好看”而走红小红书。2024年销售额达8.3亿元，毛利率58%，远高于行业平均的35%。

创始人钟浩认为，宠物用品不该是将就，而“应是生活美学的一部分”，这一锚点完全切中了都市猫奴们的审美追求，pidan用户的复购率达62%。目前公司已完成C轮融资，计划2026年申报创业板。

另一家代表企业小佩宠物（PETKIT）则押注智能硬件。其自动喂食器、智能饮水机、猫厕所等产品在2024年实现12.6亿元的营收，海外占比超40%。

创始人郭维科对此表示，“我们不是卖设备，而是帮主人减轻愧疚感。”——这句话精准戳中了宠物主人们的痛点：没时间陪宠物就靠买设备弥补。

但摆在上述企业面前的挑战同样尖锐，这些企业的规模也远无法与泡泡玛特相比。

宠物用品赛道至今仍极度分散，价格战始终是主旋律，pidan的品牌高端定位与扩大经营规模之间如何平衡，是必须回答的问题。此外，智能宠物硬件也正陷入同质化竞争，更何况小米、华为都已经纷纷入局。

小佩虽拥有200余项专利，但用户能否在巨头生态中保持忠诚，是令人担心的。2025年初，公司传出筹备港股IPO消息，但资本市场对其“硬件+订阅”模式能否持续盈利存在疑虑。

宠物经济之外，情绪经济正通过嗅觉、茶饮等载体展现出来，如气味图书馆、小罐茶等纷纷筹备上市。前者将凉白开、油条香、早茶气等童年记忆转化为香水分子，2024年已经营收6.2亿元，毛利率71%，计划2027年港股IPO。

小罐茶以标准化的茶罐重塑茶饮的仪式感，面临“智商税”质疑，但发展速度不俗。

二者都凭借“情绪容器”的概念撬动资本市场——气味图书馆估值超20亿元（PS 3.2倍），小罐茶虽未披露估值，但目前已获得多轮融资，品牌知名度也被打开。

这些看似分散的商业现象，实际上拼凑出了更加完整的情绪经济全貌：它并非只存在潮玩一种形式，而是演变为渗透进生活中的某种“生态系统”。系统中的企业共同揭示了一个商业规律——当物质过剩时代来临，情绪价值更有机会穿越周期。

然而争议始终存在：气味图书馆这种小众的嗅觉叙事，能否持续吸引高消费客群？小罐茶的“平价茶饮+高端原叶”双线叙事，是否已经割裂了品牌认知？

当情绪价值从概念走向残酷的商业实体，如何保持情感溢价，将是情绪经济面临的生死命门。

即便是情绪价值的集大成者，Molly曾贡献泡泡玛特八成收入，如今也已降至两成，可见任何商品提供的情绪价值都只能维持一段时间。产品生命周期短、用户喜新厌旧、同质化严重，这些问题已经在情绪经济的推进中不断发酵。

毕竟，当情绪商品不再稀缺，它就会以极快的速度走向过剩，成为毫无利润的一般商品。