国产GPU账本：神秘的「赎回负债」，壁仞科技亏损背后的秘密？

“壁仞科技三年半亏损的63亿元的原因找到了。”

编辑丨李希

日前，壁仞科技通过港交所聆讯的消息落地，港股即将迎来“GPU第一股”。1个月内，三家GPU企业陆续公布资本市场消息。

然而与A股火热行情相映的是，我们看到，不论是刚上市的两家A股GPU企业，还是刚刚通过聆讯的壁仞科技，都无法逃脱“巨额亏损”乌云笼罩。不过，同样是国产GPU企业，为何其中港股上市的壁仞亏损最多？

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壁仞科技亏损之谜——赎回负债

壁仞科技成立于2019年，是国内领先的通用智能解决方案提供商，并于近日通过港交所聆讯。

从财务数据来看，壁仞科技的收入展现出了强劲的增长势能，从2022年的人民币49.9万元增至2023年的6203万元，又快速增长至2024年的3.37亿元，年复合增长率达2500%；同一期间内，壁仞科技的期内亏损金额分别达到了14.74亿元、17.44亿元以及15.38亿元。2025年上半年，壁仞科技的期内亏损金额达到了16亿元。

相较于A股上市的GPU公司而言，壁仞科技的亏损十分瞩目，我们也看到市面上诸多报道标题将亏损与经营能力挂钩。实际上，这是港股上市企业最为常见的误解之一。背后的元凶，出自基于港股根据国际财务报告准则编制下，赎回负债账面值变动。

赎回负债，也被成为“可转换可赎回优先股”，是一种混合了债权和股权的复合型金融工具。投资人投资企业时，投资资金既可以转化为公司股权，也可以在一定条件下转化为公司债务。在港股国际财务报告准则编制下，会计师更倾向于列示金融负债。

举个例子：张三微时能力出众，选择创业。您看好张三，出资100元，鼓励张三好好干，张三十分感动，给于您公司10%的股份。您果真慧眼识珠，张三生意越做越大，原来越多的人看好并投资张三。张三公司估值水涨船高，一股难求，你花100元持有10%的股份，现在市场价暴涨至10000元。张三选择在港股上市。可港股报表有点不一样，你的投资人身份与债主也并无不同，您的投资记在报表上，也成了张三必须要还的10000元的债务。这10000元，就是公司“赎回负债”。

虽然故事有些朴素，但是聪明的读者可以很快发现两个关键性真相：

一：赎回负债造成的巨额亏损，不与企业经营能力挂钩。

从100元到10000元的波动，是账面上的波动。相关变动源于早期投资者优先股的赎回权条款，对实际现金流与经营并无影响，上市后，这些优先股会转换为普通股，负债也立刻消失，转变为公司权益。

二：赎回负债造成的亏损越大，意味着企业估值越高。

既然反映的不是经营能力，那这一巨额数据能够反映什么？——有且只有“估值”。

随着企业的估值升高，投资人手里的“老股”市场价也水涨船高，因此赎回负债的账面值也会更大，某种程度上，赎回负债的“庞大且夸张”的账面数字，代表着公司估值的高涨行情。

理清概念和基本逻辑之后，我们再回过头看看壁仞科技成色。

2022年至2024年，壁仞科技的赎回负债分别是3.48亿元、6.04亿元、6.74亿元。2025年，这一数据推高至10.11亿元。壁仞科技三年半63.57亿的亏损中，赎回负债就高26.37亿元。

若剔除赎回负债的影响，壁仞科技的三年半的亏损实际未37.20亿元。这一数字相较于A股上市的摩尔线程的52.76亿元、32.59亿元的亏损额度，完全是正常的行业水平，未偏离基准。

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经调整净亏损，更能代表企业经营能力

赎回负债，是一个太具有迷惑性的财务指标，影响着投资人对企业质地的判断，实际上，自港股开始互联网以及科技公司上市热潮以来，不少经历多轮融资的高估值企业饱受困扰。

如小米集团上市时，2017年期内亏损达到了耸人听闻的439亿元。而如此巨额的亏损，就是由赎回负债（注：招股书里为优先股公允价值变动）而录得的541亿元账面损失。实际上，小米集团不仅经营情况良好，当年已经实现正向盈利，经调整净利润达到了53.6亿元。面对市场上对这一数字的巨大误解，小米CEO雷军还曾公开解释，招股书显示小米亏损是因为小米是一家接受了大量风险投资的企业，在上市那一刻优先股要转到普通股。

美团上市时也如出一辙。其在2017年期内亏损189.88亿元，其中赎回负债规模达到了151.39亿元。如按照经调整亏损净额计算，美团点评的调整后净利润已经从2015年的-59亿元收窄至2016年的-54亿元，而2017年进一步收窄至-28.5亿元。

为了剔除赎回负债等没有实际现金流出且与企业主营业务无关的科目影响，港股更能够体现经营情况的指标是经调整后净利润。自开始实现商业化2023年后至2024年，壁仞科技经调整后的净亏损金额分别为10.5亿元、7.7亿元，逐年大幅收窄。

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高投入≠高风险：国产 GPU 的成长必经之路

国产GPU企业普遍面临研发投入高、商业周期长、早期落地难度大等情况，由此GPU被视为芯片行业中“最烧钱、最考验耐心”的赛道之一。阶段性亏损是行业发展过程中的共性特征，这背后是技术攻坚与生态构建必须投入的“成长成本”。

作为技术与资本双密集型行业，GPU企业需要在芯片研发、生态搭建、产品落地等环节持续投入，近期上市的多家国产GPU企业，摩尔线程、沐曦股份等，近年研发投入均处于高位，也因此普遍呈现出阶段性的亏损状态。

不过，科技企业的高收入正在转化为实实在在的成果。壁仞科技的收于已从2022年的人民币49.9万元快速增至2023年的2024年的3.37亿元，年复合增长率达2500%。凭借着出色的产品竞争力以及集群建设能力，截至2025年12月15日，壁仞科技拥有总价值约为12.41亿元的5份框架销售协议及24份销售合约，业绩潜力持续释放。

除现有产品组合外，壁仞科技将计划推出基于第二代架构开发的下一代旗舰数据中心芯片BR20X系列用于云训练及推理。目前，BR20X的架构设计已完成，预计将于2026年实现商业化上市。此外，未来一代BR30X产品用于云训练及推理以及BR31X用于边缘推理也在同步规划中，预计将于2028年实现商业化上市。

随着持续提升GPGPU及解决方案性能以及快速扩大产能，我国GPU企业有望进一步扩大客户基础，持续赋能算力芯片国产化。交银国际研报认为，国产算力芯片行业未来将呈现百花齐放态势，技术上取得长足进步，包括晶圆代工、存储器、半导体设备等在内的国产算力产业链有望持续受益。