智谱、MiniMax相继通过聆讯 大模型企业竞速资本市场

来源：上海证券报

◎记者 孙小程

继智谱之后，MiniMax（稀宇科技）于12月21日通过港交所聆讯。作为大模型领域的两大“独角兽”，谁将冲线成为“第一股”，仍存悬念。

尽管同处聚光灯下，但两家公司的发展路径明显分化。智谱依托清华技术基因，深耕B端与G端市场，营收主要来自MaaS服务与私有化部署；MiniMax坚持全模态自研，更像一家“产品工厂”，以C端应用矩阵打开全球市场。

有大模型企业高管认为，智谱与MiniMax虽同属头部企业且均在推进上市，但二者在技术路线、商业模式等核心维度上有所差异，各有各的竞争赛道。二者上市后，将填补资本市场大模型领域标的空白，也将为行业带来二级市场的估值参考。

智谱“押宝”B端、G端

智谱成立于2019年，由清华大学计算机系的技术成果转化而来。自成立以来，智谱陆续推出中国首个百亿模型、首个开源千亿模型、首个对话模型、首个多模态模型和全球首个设备操控智能体。

商业模式上，智谱作为基座模型厂商，其商业模式以MaaS（即大模型API调用）为主。智谱于2021年开始布局MaaS。MaaS类似于OpenAI与Anthropic的变现方式，交付“通用智能”而非“定制项目”，低成本地将智能赋能于无限场景，快速实现大模型调用量的scaling。除了MaaS，本地模型部署是智谱的另一收入来源，覆盖B端与G端客户。

据弗若斯特沙利文提供的资料：2024年，智谱的收入在中国独立通用大模型开发商中排名第一，在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额占到6.6%；截至2025年6月30日，智谱累计为超过8000家机构客户提供大模型服务。

业绩方面，港交所披露的聆讯后资料集显示：智谱2022年至2024年及2025年上半年的营收分别为5740万元、1.245亿元、3.124亿元和1.9亿元（人民币）；经调整净亏损分别为9740万元、6.21亿元、24.656亿元和17.52亿元。智谱称，亏损主要原因在于巨额的研发投入。同期，智谱研发投入分别为8440万元、5.289亿元、21.954亿元和15.947亿元，累计研发投入约44亿元。

在成立初期，智谱几乎完全依赖私有化部署，但该部分收入占比正在下降。截至2025年6月30日，私有化部署收入占比已降至84.8%，剩余15.2%来自云端MaaS平台。智谱CEO张鹏近期明确表示，公司希望尽快实现私有化与MaaS平台收入占比持平。

收入结构调整的同时，智谱的整体毛利率相对稳定。自2022年以来，公司毛利率始终维持在50%以上。

MiniMax C端营收占比超70%

MiniMax成立于2022年初，是一家通用人工智能科技公司。成立距今不到四年，这意味着，其有望刷新纪录，成为从成立到IPO历时最短的AI公司。

对比国内外大模型企业，MiniMax沿循的技术路线有些“非主流”。行业普遍认为，应先聚焦文本等单一模态做到极致，再推进融合，进而实现AGI；MiniMax则认为，实现AGI（通用人工智能）是系统性工程，像造火箭、芯片一样，各环节环环相扣。因此，MiniMax从创立第一天起，便押注文本、视觉、音频全模态自研。

在商业化路径上，MiniMax的路线同样采用了创业公司中少见的打法——“模型即产品”，同步推进模型开发和应用。具体到业务层面，MiniMax的商业模式以全球付费订阅和模型调用收入为主，分为C端的“AI原生产品”和B端的“AI的企业服务”业务。

聆讯后资料集显示：MiniMax在2023年、2024年及2025年前三季度分别实现营收346万美元、3052.3万美元和5343.7万美元，海外收入占比分别约为19.2%、69.8%和73.1%；经调整净亏损分别为8907.4万美元、2.44亿美元和1.86亿美元。

分业务看，“AI原生产品”以订阅收入为主，包括AI视频创作平台海螺AI、语音生成平台MiniMax Audio、通用智能体MiniMax Agent、AI原生全模态交互平台星野等。2025年前三季度，C端营收为3802万美元，占总收入的71.1%。

“AI的企业服务”为企业客户和开发者提供API服务，涉及AI+硬件、文旅、电商等领域。该部分营收增长明显，2025年前三季度贡献1541.7万美元，同比增长160%，占总营收的28.9%。

毛利率方面，MiniMax从2023年的-24.7%快速转正，于2024年达到12.2%，并在2025年前三季度提升至23.3%。C端毛利率为4.7%，除星野外公司整体毛利率近50%。

大模型“六小虎”今安在

2022年末，ChatGPT的一鸣惊人，掀起了国内的大模型创业潮，大模型“六小虎”中的大多数在这一时间节点前后相继成立。自“六小虎”成立以来，一大争议便挥之不去——随着底座大模型成为水、电一样的基础设施后，大模型行业将高度头部化，届时是否还需要这么多的底座大模型企业？

一位关注AI行业的投资人向上海证券报记者分析称：“大模型创业的残酷性在于，一旦你没有成为最后留在‘牌桌’上的玩家，那你什么都不会剩下。”

阶跃星辰创始人兼CEO姜大昕此前在接受采访时坦言，坚持做基础大模型的公司会越来越少。这确实是一件非常艰苦的事情，而且投入也非常大。

基于各个企业当前的业务情况，有AI企业高管认为，“六小虎”应该视作上一个时代的概念。目前，“六小虎”中的百川智能和零一万物已经转向，前者选择“All in”医疗，后者收缩了预训练团队，全面拥抱DeepSeek。月之暗面、阶跃星辰仍在推进模型研发，前者也传出将于2026年下半年推进IPO的消息。

智谱、MiniMax则是率先冲击资本市场的企业。对于已在冲刺IPO的企业，外界仍有疑虑：大厂夹击下，留给创业公司的生态位是什么？

一位大模型创业公司的高管分析称，大厂的核心优势是流量资源和用户基础，常通过高额投入争夺DAU（日活跃用户数量），创业公司没必要与大厂硬碰硬，而应聚焦重点方向。例如，MiniMax明确不参与对话产品等流量型赛道竞争，转而聚焦“全模态模型能力”和“高价值专业场景”。

行业研发投入高、技术迭代快的特性，决定了大模型创业是一场持久战。长期来看，对于智谱、MiniMax而言，登陆资本市场仅是新的开始，未来的关键在于能否跑通持续创造价值的商业闭环。