招商宏观：配置窗口逐渐开启

文 招商宏观张静静团队

核心观点

国内方面，优化收入分配以及扩大内需大概率是“十五五”的政策重点，但仍需待出口明显放缓的时机、或在2026年下半年，此外，“十五五”期间国内大概率优化部门间分配的同时加大二次分配改革。

海外方面，1）扭转日元贬值和日本实际利率过低的诉求下，日本央行宣布加息25BP至0.75%，根据中性利率和通胀预期进行推测，预计加息终点或落在1.0%~1.25%区间，对应25-50BP加息空间。2）特朗普开始为中期选举造势，签署国防授权法案并宣布将进行商品价格调整和住房改革。

资产方面，1）美元兑日元仍在155-160区间，日元套息交易对海外市场的负面冲击或仍未结束，如上周所述，配置港股仍需等待，2026年1-2月或迎窗口期。2）12月下旬或已处于（接近）险资年度配置窗口，关注国内权益2026年春季躁动行情，短期看科技，中期（至2026年年中）银行、保险等方向有配置价值，2026年全年看原油、内需消费有较大配置价值。

国内方面， 1）11月经济数据主要呈现供给大于需求，外需大于内需，新动能快于旧动能的特征。供给端的高技术制造业和装备制造业工业增加值的增速明显领跑 ，产业升级有了进一步实质性进展。需求端的社会消费品零售总额增速放缓，创下年内新低，居民资产负债表的修复尚需时日。2）优化收入分配以及扩大内需大概率是“十五五”的政策重点，但仍需待出口明显放缓的时机，或在26年下半年，此外，“十五五”期间国内大概率优化部门间分配的同时加大二次分配改革。

海外方面，1）12月19日日本央行宣布加息25BP至0.75%，主因有二：其一，日元贬值是加息诱因，宽财政配合宽货币已非主流，因为会大幅强化贬值预期；其二，日本实际利率仍然为负，且日央行提及实际利率预计仍将显著为负。从实际利率评估，官方机构测算自然利率在-1.0%-~0.5%区间，目前实际利率约为-1.2%，假设日本CPI同比明年降至2%附近，预计加息终点或落在1.0%~1.25%区间，对应25-50BP。2）特朗普开始为中期选举造势。12月18日特朗普签署9010亿美元2026财年国防授权法案，法案内容包括提高美国现役军人薪酬，支持在美国西南边境部署国民警卫队和现役部队以拦截非法移民和毒品，开发“金穹”导弹防御系统和提升军事战备水平等措施 。此外，特朗普表示会让“电力和其他所有商品价格”出现“大幅下跌”，抵押贷款“在新年前期会进一步降低”，明年会公布“美国历史上最具魄力的住房改革计划” 。

资产方面，1）美元兑日元仍在155-160区间，日元套息交易对海外市场的负面冲击或仍未结束，如上周所述，配置港股仍需等待，明年1-2月或迎窗口期。2）12月下旬或已处于（接近）险资年度配置窗口，关注国内权益2026年春季躁动行情，短期看科技，中期（至2026年年中）银行、保险等方向有配置价值，2026年全年看原油、内需消费有较大配置价值。

货币流动性跟踪（12月15日——12月19日 ）

多期限投放维稳，资金面转松

流动性复盘：

公开市场操作方面，7天逆回购投放4575亿元，到期6685亿元，净回笼2110亿元，另开展了2000亿元14天期逆回购和6000亿元6个月买断式逆回购操作。下周（12月22日—12月26日）将有4575亿元7天期逆回购到期 。

货币市场：

资金价格方面，DR001 周均值较上周下行1.530BP 至1.2728%，DR007下行 1.086BP 至 1.4431%。R001下行0.986BP 至 1.3480%，R007 上行1.448BP 至 1.5096%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额84830.2485亿元，比上周增加约4401.8113 亿元 。

政府债：

政府债压力有所上升，到期兑付规模达1360.4188亿元。按发行日计算，下周（12月22日-12月28日），政府债计划发行量为1500.37亿元，较本周3360.37亿元有所下降，其中国债计划发行1480亿元 。

同业存单：

一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6540%，较前一周上行0.14bp，此前两周环比上行2.47bp。二级市场方面，1年AAA同业存单下行2.62bp至1.6388%，5个月AAA同业存单下行2.48bp至1.5954% 。

大类资产表现跟踪（ 12月15日——12月19日 ）

权益：

1）A股市场：三大指数涨跌不一，沪指收跌，深指数和创业板收涨。

2）港股市场：大金融与内房板块上涨，科技与周期板块承压震荡。

3）美股和其他：三大指数涨跌不一，纳指、标普收跌，道指创历史新高。

债券：

1）国内：长短端国债收益率小幅下行。

2）海外：十年美债收益率震荡上行。

大宗：

黄金降息后连日上涨，原油震荡下跌。

外汇：

美元先强后弱再微升，人民币呈区间震荡偏强格局。

正文

一、宏观周观点（12月21日）

国内方面， 1）11月经济数据主要呈现供给大于需求，外需大于内需，新动能快于旧动能的特征。供给端的高技术制造业和装备制造业工业增加值的增速明显领跑 ，产业升级有了进一步实质性进展。需求端的社会消费品零售总额增速放缓，创下年内新低，居民资产负债表的修复尚需时日。2）优化收入分配以及扩大内需大概率是“十五五”的政策重点，但仍需待出口明显放缓的时机，或在26年下半年，此外，“十五五”期间国内大概率优化部门间分配的同时加大二次分配改革。

海外方面，1）12月19日日本央行宣布加息25BP至0.75%，主因有二：其一，日元贬值是加息诱因，宽财政配合宽货币已非主流，因为会大幅强化贬值预期；其二，日本实际利率仍然为负，且日央行提及实际利率预计仍将显著为负。从实际利率评估，官方机构测算自然利率在-1.0%-~0.5%区间，目前实际利率约为-1.2%，假设日本CPI同比明年降至2%附近，预计加息终点或落在1.0%~1.25%区间，对应25-50BP。2）特朗普开始为中期选举造势。12月18日特朗普签署9010亿美元2026财年国防授权法案，法案内容包括提高美国现役军人薪酬，支持在美国西南边境部署国民警卫队和现役部队以拦截非法移民和毒品，开发“金穹”导弹防御系统和提升军事战备水平等措施 。此外，特朗普表示会让“电力和其他所有商品价格”出现“大幅下跌”，抵押贷款“在新年前期会进一步降低”，明年会公布“美国历史上最具魄力的住房改革计划” 。

资产方面，1）美元兑日元仍在155-160区间，日元套息交易对海外市场的负面冲击或仍未结束，如上周所述，配置港股仍需等待，明年1-2月或迎窗口期。2）12月下旬或已处于（接近）险资年度配置窗口，关注国内权益2026年春季躁动行情，短期看科技，中期（至2026年年中）银行、保险等方向有配置价值，2026年全年看原油、内需消费有较大配置价值。

国内：

1. 2025年12月15日，国家统计局公布11月经济数据。11月规模以上工业增加值同比增速4.8%（前值4.9%），服务业生产指数同比增速4.2%（前值4.6%）。11月固定资产投资累计同比增速为-2.6%（前值-1.7%），其中基建投资同比0.1%（前值1.5%）、制造业投资同比 1.9%（前值2.7%）、房地产开发投资同比-15.9%（前值-14.7%）。11月社零增速当月同比为1.3%（前值2.9%）。

海外：

1.2025年12月16日，美国劳工统计局（BLS）发布：2025年11月非农就业人数新增6.4万人，10月下降10.5万人；失业率录得4.6%，前值4.4%。11月非农小幅高于市场预期的5万人，但是10月就业受政府部门影响减少了10.5万人。8-9月合计下修3.3万人，下修后9月非农新增数据从初值的11.9万人下调到10.8万人，8月从修正值-0.4万人再度下修至-2.6万人。

二、 货币流动性跟踪周报（ 12月15日-12月19日 ）

多期限投放维稳，资金面转松

流动性复盘

公开市场操作方面，7天逆回购投放4575亿元，到期6685亿元，净回笼2110亿元，另开展了2000亿元14天期逆回购和6000亿元6个月买断式逆回购操作。下周（12月22日—12月26日）将有4575亿元7天期逆回购到期。

货币市场：

资金价格方面，DR001 周均值较上周下行1.530BP 至1.2728%，DR007下行 1.086BP 至 1.4431%。R001下行0.986BP 至 1.3480%，R007 上行1.448BP 至 1.5096%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额84830.2485亿元，比上周增加约4401.8113 亿元。

政府债：

政府债压力有所上升，到期兑付规模达1360.4188亿元。按发行日计算，下周（12月22日-12月28日），政府债计划发行量为1500.37亿元，较本周3360.37亿元有所下降，其中国债计划发行1480亿元。

同业存单 ：

一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6540%，较前一周上行0.14bp，此前两周环比上行2.47bp。以1年期存单发行利率为参考，各机构类型周度平均值走势分化，其中农商行环比下行1.09bp至1.7596%，国有银行环比上行0.14bp至1.6556%，股份制银行环比上行0.60bp至1.6650%，城商行环比上行2.48bp至1.8075%。

二级市场方面，1年AAA同业存单下行2.62bp至1.6388%，5个月AAA同业存单下行2.48bp至1.5954%，9个月AAA同业存单下行2.50bp。1个月和3个月AAA同业存单分别下行0.21bp和2.46bp。

汇率变动：

本周，在岸人民币和离岸人民币兑美元汇率全部升值。以周均值计，人民币中间价较上周升值0.1838%至7.0593，即期汇率升值0.2715%至7.0444，离岸人民币升值0.3131%至7.0373。

三、大类资产总体回顾（12月15日-12月19日 ）

权益：

1）A股市场：三大指数涨跌不一，沪强深弱，创业板指跌幅超2%。

2）港股市场：震荡走弱，权重分化下情绪反复。

3）美股和其他：三大指数涨跌不一，纳指标普收涨，道指收跌。

债券：

1）国内：长短端国债收益率小幅下行。

2）海外：十年美债收益率先降后升，围绕4.1%震荡。

大宗：

黄金震荡上涨，原油震荡走弱。

外汇：

美元先弱后稳、尾盘修复；人民币先稳后弱、区间震荡。

风险提示

国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。

以上内 容来自于2025年12月21日的《配置窗口逐渐开启——宏观与大类资产周报 》报告， 详细内容请参考研究报告。

本文源自：券商研报精选