这届VC/PE，越来越不愿意领投了｜观察

《科创板日报》12月21日讯（记者 杨小小）一级市场的冰面正在出现松动迹象，但投资机构的审慎情绪并未随之明显消退。

《科创板日报》记者近日在与多个创业项目的交流中了解到，一个正在反复出现的现象，已成为今年不少项目融资进程中的关键卡点：投资机构表达了投资兴趣，但却都不愿意充当领投角色了。

一半导体项目人士对《科创板日报》记者坦言，公司融资之所以长时间难以落地，“就是因为一直没找到领投方。”另有项目融资人士则告诉记者，在当前市场环境下，不主动承担领投角色，已成为一些机构内部默认的投资策略，“这样的机构事实上还不在少数。”

这也意味着，尽管投资机构整体出手意愿有所回升，但这种仅作为跟投的前置条件，在事实上仍造就了大多数项目融资难的问题。

有人投，但没人领？

从融资方的直观感受来看，当前一级市场的矛盾正在发生位移。

多个项目人士对《科创板日报》表示，近期在与投资机构交流的过程中普遍感受到，表达投资兴趣的机构并不少，但在融资继续向后推进时，几乎都遇到了很难找到机构愿意充当领投角色的问题。项目融资流程因此被不断拉长，在“基本谈妥”和“尚未落定”之间徘徊。

“这轮的融资额几乎都凑齐了，就差一个领投把这轮真正落地了。”有项目融资人士直言。其亦认可有部分机构或以此作为委婉回绝出资的“借口”，“但确实有机构明确表态，内部当前只接受作为跟投出资的要求，甚至有这样要求的投资机构还不在少数。”

《科创板日报》记者注意到，这种现象在非共识赛道的早中期阶段中更为突出。因此可以看到，在具身智能、无人车等高共识或高确定性的赛道，融资依然较为火热，而其他大多数领域中，占更大比例的中腰部区间项目，在这种机构集体观望的情绪中，陷入了融资难的焦灼。

在股权投资中，“领投”通常是指在融资轮次中认购份额最大，负责协议谈判及尽职调查，并对项目估值起定价作用的核心投资机构。也就是说，成为领投方，不仅仅要投入更多资金，更意味着承担起整轮融资的组织者乃至信用背书者的角色，有更高的话语权，同时也可以说是一种投资判断能力的外在体现。

但在市场未来预期仍不十分明朗，整个一级市场景气度还在逐步走出低谷期的阶段，领投意味着的“权”和“责”，影响比重发生了变化。

一方面，因为退出预期和估值的不确定性上升，让项目定价本身变得困难。领投方给出的判断，一旦在后续轮次中被修正，往往更容易受到审视。另一方面，领投也意味着更高的责任集中度。无论是对 LP 的交代，还是对项目后续跟投、资源协调的隐性预期，领投方都更容易成为风险暴露的第一责任人。

“在现在的环境下，领投一旦项目出问题，内部压力会非常大。”多名机构和项目人士都在交流中表达了类似的观察。

一级市场情绪博弈加剧？

多位业内人士指出，领投意愿下降的背后，与一级市场当前资金源头端的结构性变化密切相关。

近年来，国资LP在一级市场中的占比持续提升，同时，国资背景机构直接参与项目投资的比例也在上升，而国资投资决策对合规性、风险可解释性有着更高的要求。

有项目融资方对《科创板日报》记者透露，“有国资老股东明确告诉我们，不能连续在项目的不同轮次充当领投角色，所以即便他们确实有继续支持项目的意愿，也只能等有领投方出现。”

另有项目投资人士则告诉《科创板日报》记者，即便是市场化机构，当前亦表现出尽量回避充当领投角色的态度，“有跟产业方强绑定的机构都明确表示不领投。整体来看，很多机构其实也不是不看好项目，但普遍都更希望能有一个足够分量的背书，有人先站出来了，后面的判断就好做了。”

“找领投这件事，有时候已经变成一种风险外包。”上述融资方人士直言，“只要有人先拍板，后面的人就可以对内部和 LP 交代。”

由此，在部分业内人士看来，领投缺位的背后，也折射出当前一级市场情绪博弈成分的上升。在不确定性放大的阶段，机构更倾向于等待市场给出答案，而非率先给出判断。投资决策不再只是“项目是否足够好”，而是“是否已有足够多人一起承担风险”。

这种变化在一定程度上压缩了独立判断空间，也降低了风险投资市场中，原本应该有的风险容忍度。从结果来看，一级市场的“二八定律”进一步强化，热门赛道、头部项目资本热度持续高涨，而需要机构率先做出判断的大多数领域的大多数项目，则面临更长的等待周期。

在不确定性放大的阶段，避险倾向在一定程度上是一种理性的资本选择。但当领投角色的缺失长期且普遍存在，一级市场需要重新回答的，或许已不仅是何时回暖的问题，而是风险投资本身，是否仍然愿意为不确定性买单。