折价并购上游设备商：隔膜龙头恩捷股份在行业低谷期的纵向下注

12月13日，恩捷股份（002812）披露发行股份购买资产预案，正式启动对中科华联100%股权的收购，但复牌后的第一个交易日（12月15日）公司股价以跌停收场，接下来几个交易日也是持续下跌，截至发稿较11月28日（停牌前最后一个交易日）收盘价已经下跌超过20%，市值蒸发超过百亿元。

这笔通向固态电池相关技术入口的交易，在当前行业背景下，也让公司长期积累的经营与财务约束，集中暴露在市场视野之中。

价格下行中的行业现实：扩产逻辑正在失效

并购发生的时间点，本身就带有强烈信号。多家公开报道均指向同一背景：锂电池隔膜行业在前期集中扩产后，供给释放速度明显快于需求修复，行业整体进入价格竞争阶段。

隔膜单价下行，成为多数企业无法回避的现实。多方公开资料显示，2024年湿法隔膜价格出现明显回落，7μm产品主流报价较年初下探至不足1元水平，部分区间跌幅超过30%。进入2025年，虽然下半年以来多家头部企业跟进涨价，整体幅度超20%，部分产品基膜和涂覆膜价格有所回升，但从历史高点来看，价格仍处于低位，行业盈利修复路径漫长。

即便是头部企业，也难以完全置身事外。根据公司披露的定期报告，恩捷股份作为湿法隔膜全球龙头，2025年前三季度实现营收95.43亿元，同比增长27.85%，出货量保持增长，但归母净利润亏损8632万元，而上年同期盈利4.43亿元，同比下降119.46%，毛利率降至15.90%。第三季度单季虽实现营收37.80亿元、同比增长40.98%，净利润679.08万元也较上半年改善，但同比下降95.55%。规模优势更多体现为“抗压能力”，而非继续推升利润的工具。

依靠简单扩产换增长的路径，正在被价格下行持续侵蚀。在这种环境下，企业开始寻找新的变量——不是再造一个产能高点，而是试图从成本结构和技术路径上寻找突破口。这一转变并非孤例，而是行业调整期内头部玩家的共同选择。

向上游走一步：并购逻辑的合理性与边界

收购上游设备商中科华联，正是这一思路的延伸。中科华联并不生产隔膜产品，而是长期从事隔膜生产线装备业务，在PI隔膜、质子交换膜等设备方向有所布局。这类技术路线，被市场普遍视为与固态电池等下一代电池体系存在关联。

对恩捷股份而言，交易的核心并不在于短期利润贡献，而在于掌握上游关键设备能力，构建“装备—工艺—产品”一体化体系，从而在扩产成本、建设周期以及新材料试验上获得更多主动权。中科华联旗下蓝科途品牌已建成多个量产基地，现有产能约20亿平方米，规划中基地投产后可进一步扩大。

收购完成后，这些产能和技术资源可直接并入体系，实现设备自供和产能增厚。一些观点认为，这有助于稳定供应链、降低外部采购依赖，并将扩产效率重新掌握在企业内部。

但这种纵向整合，也清晰地意味着：收益在后，投入在前。尤其是在固态电池尚未进入规模化应用阶段的情况下，设备能力更多是一张“通行证”，而非确定性的回报来源。

仍在亏损中的标的：技术资产之外的争议

争议的另一端，来自中科华联自身的经营状况。公开信息显示，该公司近三个报告期持续亏损，2025年前三季度营收6.07亿元，净利润亏损1.91亿元。作为设备制造企业，其盈利高度依赖下游扩产节奏，而在隔膜行业整体放缓的背景下，订单与现金流承压也并不令人意外。

中科华联最近两年一期主要财务数据（来源：公司公告）

中科华联成立于2011年，主要提供湿法锂电池隔膜整套生产装备解决方案，客户包括多家主流厂商。旗下蓝科途品牌在功能性复合隔膜领域有陶瓷涂覆、PVDF涂覆等产品积累，曾被认定为专精特新企业。但下游需求波动直接影响设备订单，近年来扩产放缓导致其营收规模有限，亏损持续扩大。

这意味着，恩捷股份并非通过并购引入一块“成熟利润源”，而是接手一个仍需持续投入、尚未走出亏损周期的业务板块。并购完成后，研发投入、订单转化效率以及内部协同效果，都会直接影响合并报表的表现。与此同时，交易形成的商誉，也将长期留在资产负债表中。一旦设备业务盈利改善不及预期，相关减值风险并不会消失，只是被推迟。

标的公司审计和评估工作尚未完成，交易价格仍存不确定性，这进一步延长了整合周期。技术潜力虽存在，但转化为实际成本优势和利润增量的过程，面临行业周期和执行的双重考验。

折价发行的代价：直接稀释现有股东权益

经过一个周末的酝酿，2025年12月15日，即公告发布后首个交易日，恩捷股份股价直接跌停。

恩捷股份最新股价走势（来源：Choice数据）

市场反应之所以集中爆发，关键仍在交易结构。此次收购采用发行股份方式，发行价为34.38元/股，较停牌前55.35元/股折价约38%。在公司自身盈利承压、行业景气度尚未完全修复的情况下，大幅折价发行，被市场普遍解读为对现有股东权益的直接稀释。

复牌后股价持续下跌，并非单纯情绪反应，而是投资者对三重不确定性的集中回应：一是股本扩张带来的权益摊薄；二是标的公司持续亏损、整合周期较长；三是公司自身财务承压下，新增资产能否及时兑现价值。在这一结构下，风险并未被隐藏，而是被提前分摊给所有股东。

交易同时计划募集配套资金，用于项目建设和补充流动资金，但短期内难以立即缓解压力。折价发行虽便于交易推进，却在行业低谷期放大了现有股东的摊薄成本，其代价被提前锁定。

压力并未转移：财务约束下的长期下注

需要强调的是，这笔并购并非发生在恩捷股份财务最为宽松的阶段。根据公司披露的定期报告，恩捷股份当前短期债务规模已超过百亿元，而扩产与技术投入仍需持续消耗资金。

截至2025年9月30日，公司货币资金为24.49亿元，而短期借款高达76.86亿元，一年内到期的非流动负债为25.60亿元，短期债务合计超过110亿元，远超账面现金储备，流动性风险凸显。上市以来，公司通过IPO、定增及可转债累计募资198.8亿元，是同期归母净利润总和的1.7倍，反映出其对资本市场的高度依赖。而当下其账面资金远无法覆盖短期内到期的债务，也是市场对其近期收购等资本动作持怀疑态度、担心其财务承受能力的核心原因。

在这样的财务结构中，将一家仍处亏损状态的设备企业纳入体系，意味着资金压力并不会被化解，而是被拉长到更长周期。

恩捷股份已在固态电池领域布局多年，硫化物固态电解质中试产线贯通，并获得相关订单。中科华联的技术积累，可为这一布局提供设备支持。

不过，固态电池相关技术的想象空间，尚需时间验证，但债务、现金流与整合成本却是即时存在的约束。从这个角度看，这次并购不能说是一次从容的战略升级，却是一场对耐力和执行力的考验。它押注的不是短期反弹，而是公司能否在行业低谷中稳住自身结构，等到技术与需求真正对齐的那一天。

而在价格尚未完全出清、盈利能力仍承压的当下，这笔交易更像是一种以折价换取时间的提前下注。一旦技术兑现节奏慢于预期，留给公司回旋和修正的空间，反而会随着时间推移而收紧。