你在等消费反弹？不如先把配置思路理清楚（12.18）

过去几年，消费板块给投资者留下的，并不是以往多年积累下来的稳健印象，而是一段漫长而煎熬的下行周期。

以中证消费指数为例，自2021年2月高点回落至2024年9月低点，累计调整时间长达1316天，最大回撤达-58.69%。如此级别的回撤和持续时间，已经不再是简单的杀估值，而是一轮对行业预期、盈利结构和定价体系的系统性重构。

值得注意的是，即便2024年9月后市场出现明显反弹，消费板块的修复依然迟缓。截至目前，中证消费指数年内收益仍为负（-4.79%），成为少数尚未转正的板块之一。

这也让不少投资者产生困惑：消费不是长期赛道吗？为什么行情来了，消费却没有跟上？

站在消费行业低迷、安全边际逐步显现的当下，如果我们仍希望配置消费行业指数，重心或许不应该在何时反转，而在于——用什么样的思路，去构建一套契合自身、能够穿越行业漫长周期的配置结构。

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看清结构：消费指数的真实差异

行业投资本身具备一定难度，构建配置框架的第一步，是理解不同消费指数之间的差异与特性。只有在认清指数本质的基础上，才能有针对性地选择合适的产品。

首先，需要理清两个基础概念：

主要消费：指日常生活中最基本、必需的消费品与服务，如食品饮料、日用品、农林牧渔产品等。这类需求相对稳定，受经济周期影响较小。

可选消费：涵盖除必选消费之外的其他消费领域，如汽车、家电、旅游等。其需求与居民收入预期、经济景气度相关性较强，波动也更大。

（图1：18个消费指数基本特性与行业分布一览 数据源：Choice、理杏仁）

在此基础上，A股与港股的消费指数可大致分为以下几类：

1、以主要消费为主的传统型消费指数

这类指数主要由食品饮料等必选消费行业构成，现金流稳定、盈利能力突出。但需要注意的是，其内部对白酒行业的依赖度普遍较高，指数表现容易受到白酒周期的显著影响。

上证消费、中证消费、食品饮料、细分食品等，均属于这一类型。

2、以可选消费为主的弹性型消费指数

这类指数对白酒依赖较低，更直接反映经济周期与收入预期的变化，在行业修复阶段往往具备更快的反应速度，但相应的波动也更大。

目前市场中纯粹的可选消费指数较少，典型代表如全指可选消费。

3、以行业龙头为筛选逻辑的均衡型消费指数

这类指数在必选与可选消费之间保持相对平衡，同时有意识地压低单一行业权重，更强调长期配置属性，而非阶段性博弈。它们并不追求在某一轮行情中做到极致领先，而是力图降低结构性风险、提升长期持有的稳定性。

消费龙头、CS消费50、优选消费50以及SHS品牌消费50，均可归入这一范畴。

需要提醒的是，优选消费50和SHS品牌消费50为沪港深三地指数，并纳入部分泛科技成分，与科技指数存在重合，配置时需注意组合分散。

此外，消费100与消费80虽具备一定均衡特征，但并非纯消费指数——前者覆盖信息技术、电信、医药等行业，后者也包含医药样本，更接近跨行业指数范畴。

4、高度集中的细分消费行业主题指数

这类指数本质上是对单一细分行业的判断，如中证酒、中证白酒以及家用电器等。其波动和收益来源高度集中，并不适合承担广义消费配置的角色，更适合作为明确行业观点下的工具性选择。

总而言之，消费指数的差异不在名称，而在结构。不同的行业分布、必选与可选的权重配比，决定了它们在不同市场阶段的表现特征。

而在这些结构差异之上，白酒权重成为贯穿多数消费指数定价逻辑的关键变量。

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关键变量：可选、必选与白酒权重

在A股消费体系中，白酒长期占据较高权重，这并非偶然。其高毛利率、高ROE与稳定现金流的特征，在市值加权的指数编制规则下，自然转化为显著的权重优势，从而深刻影响了消费指数的整体运行方式。

这意味着，当投资者选择多数传统消费指数时，实际上已经在结构层面，与白酒行业形成了高度绑定。指数的长期表现，也不可避免地受到这一单一行业周期的显著影响。

在行业景气阶段，这种权重结构曾经跑出过令人艳羡的收益曲线，早年市场对白酒与消费板块的偏爱，正是建立在这一基础之上。但当行业进入估值消化与预期重塑阶段，高集中度结构所带来的波动与消化周期，也会被同步放大。

自2021年以来，白酒从高成长资产逐步回归稳定现金流资产，估值中枢随之温和下移。这个过程并不剧烈，却因为持续时间较长，对高度依赖白酒的消费指数形成了持续压力。

需要明确的是，白酒本身并非问题所在。真正影响指数运行节奏的，是单一行业在指数结构中所占比重。当某一行业被赋予过高权重时，指数整体的波动方式与修复路径，便不可避免地被其周期所主导。

在此基础上，如果从更高一层结构维度去观察消费指数，便会发现：主要消费与可选消费的配置比例，本身就是一项重要的结构变量。

主要消费需求稳定、现金流确定性强，使其在组合中更多承担“稳定器”的角色，但增长弹性相对有限，修复节奏往往依赖时间与盈利兑现；可选消费则更依赖收入预期与宏观环境变化，在预期改善阶段更为敏感，但相应的波动幅度也更大。

当行业权重与必选、可选消费的配置比例叠加到指数结构之中，指数的运行节奏与波动特征，便由多个变量共同决定，而不再由单一行业或单一需求属性所主导。

也正因为如此，用单一维度去理解或配置消费指数，往往会放大组合的不确定性。无论是过度依赖某一行业，还是过度偏向某一类需求属性，本质上都是将组合节奏绑定在有限变量之上。

相较之下，在必选与可选消费之间进行有意识的结构分散，有助于缓解单一变量对指数运行的支配效应，从而提升消费配置在长期持有过程中的稳定性与可控性。

这一认知，正是我们构建消费指数配置框架时，最重要的出发点。

03

配置思路：均衡优先，而非押注反转

在经历了对白酒权重以及必选、可选消费结构差异的拆解之后，消费指数的配置逻辑，其实已经逐渐清晰。

站在消费行业仍处于低迷、安全边际逐步显现的当下，继续讨论“消费什么时候反转”，意义已经不大。更现实的问题在于，如果仍希望在组合中保留消费这一长期赛道，应该用什么样的结构去承载它。

从配置角度看，消费指数并不适合被当作短期博弈工具。其真正的价值，在于稳定现金流、长期盈利能力，以及与经济周期之间相对稳定的结构性关系。也正因此，在低迷期配置消费，关注重点应当从判断方向，转向结构本身。

从组合管理的角度出发，更均衡的消费指数结构，往往更适合作为消费板块的主要承载方式。这类指数通常对白酒的依赖度更低，同时在必选与可选消费之间保持相对平衡，更接近“消费整体能力”的表达。

具体选择上，61个人也更偏向于使用结构相对均衡的消费指数，例如常被提及的消费50ETF(515650.SH)，正是这一思路下的代表之一。

该产品也有场外联接基金(A:008975，C:008976)，为不同习惯的投资者，提供了不同的参与渠道，其流动性也已能满足长期配置的需求。

需要明确的是，这样的选择并非为了追求阶段性最优。

在白酒或可选消费出现强势行情时，结构更集中的指数，往往会在短期内表现得更为突出。但相应地，它们也更容易在行业调整期，被单一变量长期拖累。

从更长周期的角度看，消费指数更适合承担的是行业底仓的角色，而非用来押注拐点或博取弹性。

最后，任何配置都离不开对安全边际的考量。在经过长期调整后，消费板块整体的估值压力已得到大幅释放。

（图2：18个消费指数估值与ROE数据一览 数据源：Choice、理杏仁）

从上述这组数据可以看到，在经历了较长时间的调整之后，消费行业整体的估值压力已经得到了较为充分的释放，多数消费指数的估值位置已回落至历史中低区间，安全边际正在逐步显现。

从盈利质量看，消费行业的净资产收益率（ROE）依然保持在相对较高水平，反映出其稳定的现金流与商业模式韧性。即便未来盈利存在一定波动空间，但从绝对水平来看，消费行业仍然是A股中盈利能力较为突出的板块之一。

历史经验反复提示，在行业低迷期的布局，更应建立在价格的安全边际与结构的稳健性之上，而非对短期风向的押注。

理解不同指数的内在结构，接受均衡策略在极端行情下可能的收益取舍，放弃对弹性和反转时点不切实际的执念，或许是当前环境下面对消费板块时，更为理性也更为可持续的配置姿态。

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61全市场估值仪表盘

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“61”指数基金估值表（0422期）

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风险提示：本文内容仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。请在做出投资决策前，仔细阅读并理解相关基金的法律文件，如《基金合同》、《招募说明书》等。过往业绩不代表未来表现，投资者应根据自身情况，审慎决策。