稳定币遏制学说

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商务咨询/顾问/请@yellowscholar♥作者：黄先生斜杠青年

#稳定币

《天才法案》如何通过监管架构重塑美元霸权

2025年7月18日,特朗普总统签署了《指导和建立美国国家创新》。稳定币法案成为法律。财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）称其为 “数字金融 ” 的一场革命,将 “支撑美元作为全球储备货币的地位。” 该立法在参议院以两党大幅优势获得通过—68-30,在众议院以308-122—表明在货币基础设施方面达成了罕见的共识。

共识叙述将其视为财政部需求催化剂。Bessent预计到2030年将有3万亿美元的稳定币市场,声称这将产生大量新的政府债务需求。分析界已基本接受这一框架。

这一分析挑战了这一共识。GENIUS法案的主要功能不是需求生成,而是存款保护和制裁延期。理解这种区别揭示了该立法的实际战略逻辑—及其对美国金融首要地位的意外后果。

一、替代问题

中心问题看似简单:购买稳定币的钱从哪里来？

考虑国内情况。投资者持有由国库券支持的富达货币市场基金 10,000 美元。她将其转换为 USDC,Circle 支持国库券。国库券已将托管人—从贝莱德更改为Circle—,但没有产生新的国库需求。这是现有抵押品池内的资产替代。

同样的逻辑也适用于银行存款。存款人将支票账户余额转换为稳定币。该银行持有这些存款的准备金或国债。稳定币发行人现在持有等值准备金。新国债净需求:零。

瑞银经济学家保罗·多诺万（Paul Donovan）在 2025 年 8 月准确地阐述了这一点:“稳定币更多的是重新分配货币供应量。有人出售国库券购买稳定币,将资金投资于国库券,不会改变对 US” 的需求财政部。

实现真正的新国债需求的唯一途径是外国兑换—非美元持有者首次获得稳定币。摩根大通估计 30%-50% 的稳定币流量来自外国非美元来源。3070亿美元的市场中应用,每年增长15%-20%,这产生了大约20-500亿美元的年度净新国债需求。

就背景而言,财政部市场超过 27 万亿美元。净稳定币驱动的需求代表了四舍五入的错误,而不是主权融资的结构性转变。

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二、产量禁止架构

《天才法案》最有影响力的条款受到的关注微乎其微:禁止向稳定币持有者支付利息。

哈格蒂修正案澄清,发行人不能仅向持有人支付与持有、使用或保留稳定币有关的任何形式的利息或收益（无论是现金、代币还是其他对价）。“ 这种语言是全面的、有意的。

考虑反事实。如果稳定币支付 4%-5% 的收益率—匹配基础国债回报—,它们将成为银行存款的直接竞争对手。美联储报告称,截至 2025 年第三季度,美国商业银行存款约为 17.4 万亿美元。即使是适度的移民也会引发依赖存款资金的区域机构的流动性压力。

产量禁令消除了这一威胁。稳定币发行人获取储备收益率（目前短期国债为 4%-5%)和持有人回报率（零）之间的全额利差。这种架构保护存款特许经营权,同时为持牌发行人创造大量经济租金。

Circle的2025年第三季度业绩说明了这一动态。该公司报告收入为 7.4 亿美元,其中 96% 来自储备收入—本质上是持有人无法获得的支持资产收益率。737亿美元的USDC流通中,这种收益率提取大规模运作。

三、双寡头整合

《天才法案》建立了一个集中市场力量的许可制度。超过 100 亿美元未偿稳定币的发行人需要通过货币监理署进行联邦监管。州级政权必须表现出“与联邦标准的实质性相似性”。

实际效果是双寡头强化。截至 2025 年 10 月,Tether 拥有约 60% 的市场份额,流通量达 1,830 亿美元。Circle的USDC持股约25%,为737亿美元。这两家发行人合计控制着 85% 的稳定币市场。

合规成本、资本要求和监管关系造成了有利于现任者的障碍。新进入者的许可途径在技术上是可用的,但实际上受到限制。

这种集中具有多种战略功能。两个咽喉要道使财政部能够全面了解以美元计价的数字流量。当定居点基础设施通过可识别的受监管实体时,制裁的执行就变得容易处理。该架构将稳定币从潜在的去中介威胁转变为现有金融监控的扩展。

四、圆悖论

Circle的股权表现使简单的监管捕获叙述变得复杂。

该公司 2025 年 6 月的 IPO 价格为每股 31 美元,开盘价为 69—a 美元,溢价为 124%,反映了市场对监管护城河论文的热情。随后,在围绕稳定币立法的夏季欣喜中,股价达到 298.99 美元。

截至 2025 年 11 月 19 日,Circle 的交易价格为 69.72— 美元,重返 IPO 开盘价,较峰值下跌 77%。 市场最初的热情被大幅重新定价。

这一轨迹表明投资者对几个因素进行了重新评估。Circle的收入集中度(96%来自储备收入）创造了敏锐的利率敏感性。任何美联储宽松周期都会直接压缩利润。此外,保护 Circle 免受新进入者侵害的双寡头结构也限制了离岸竞争对手可以规避的受监管范围内的增长。

股票下跌并没有使监管捕获论点无效—Circle 仍然提取了持有者无法获取的数十亿收益率—,但它揭示了市场对遏制架构内长期价值创造的怀疑。

五、海上加速

美国政策制定者构建了国内遏制,而亚洲金融中心则加速了替代框架。

香港于 2025 年 8 月 1 日推出官方稳定币许可系统,预计第一批获得许可的发行人将于 2026 年初推出。2025年证监会已授予9个新的虚拟资产交易平台牌照。Critically,香港的框架并不禁止带有收益的稳定币设计。

2025 年 11 月 18 日,瑞士加密货币银行 AMINA 获得批准,在香港提供机构加密货币交易和托管,—是第一个获得此类授权的国际银行集团。AMINA报告2025年初香港加密交易所交易量同比增长233%。

这种对比是有启发性的。美国法规优先考虑存款保护和制裁合规性,通过产量禁止和许可集中。香港通过机构基础设施和监管灵活性优先发展市场。仅2024年新加坡就颁发了13个加密许可证,直接争夺资本和人才。

收益率差异会产生套利激励。DeFi协议在美国管辖范围之外运行,以美元计价的头寸的年收益率为4%-10%。 寻求收益率的机构资本面临二元选择:根据符合 GENIUS 法案的稳定币接受零回报,或者获得回报更高且监管清晰度降低的离岸替代品。

六、凸性风险

国际清算银行于 2025 年发表了研究稳定币流量和国债市场动态的研究报告。他们的研究结果揭示了一种不对称的关系:稳定币流入适度降低国债收益率,但流出使收益率提高两到三倍。

这种凸性会产生潜在的不稳定性。在市场压力时期—当稳定币持有者寻求赎回—发行人必须在其他市场参与者面临类似压力时清算国债头寸。强制销售会放大而不是抑制产量峰值。

该机制通过赎回机制运作。Stablecoin 持有者可以按需将代币兑换成美元。持有国库券的发行人必须向潜在的非流动性市场出售以满足赎回要求。与货币市场基金在压力期间可以征收大门和费用不同,稳定币兑换权在架构上是直接的。

3070亿美元的当前流通量,这种风险仍然可以控制。Bessent预计的3万亿美元,系统性影响值得认真考虑。

七、战略评估

《天才法案》有效地实现了其未明确的目标。银行存款受到保护,免受收益竞争。制裁基础设施扩展到数字美元渠道。市场集中度可以实现监控和合规性验证。

该立法没有实现其产生大量新财政部需求的既定目标。国内替代在流动中占主导地位。外国转换提供的边际附加不足以有意义地改变主权融资动态。

中期后果值得关注。美国稳定币创新实际上被冻结—no收益率承载设计,没有算法机制,没有结构实验。与此同时,香港、新加坡和阿联酋正在构建替代框架,以允许这些创新。

历史格局是熟悉的。一个司法管辖区的监管限制加速了其他司法管辖区的发展。问题是,美国政策制定者是否从战略上选择了遏制,接受创新移民作为存款保护和制裁延期的可接受成本,或者他们是否未能预测竞争动态。

八、监控框架

多项指标将在未来 12-24 个月内澄清论文。

5000亿美元的离岸稳定币供应量将表明有意义的资本迁移超出了美国的监管范围。2026年初香港首家持牌稳定币发行商将揭示负收益设计是否大规模吸引资本。

Circle相对于利率预期的股权表现将在监管护城河论文中考验市场信念。IPO开盘价以下的持续交易将表明对商业模式的结构性怀疑。

DeFi收益率点差超过合规稳定币回报率（目前为零）500个基点,将加速套利压力,将资本吸引到离岸。

任何重大稳定币赎回事件期间的国债市场压力都将验证国际清算银行的凸度担忧,并可能加速监管重新考虑。

结论

天才法案代表了连贯的战略选择,而不是政策偶然。美国政策制定者将存款特许经营保护和制裁基础设施置于创新领导力和财政部需求产生之上。

这种选择会产生后果。同时保护银行的收益率禁令创造了有利于离岸替代方案的套利激励措施。实现监控的许可集中也冻结了国内实验。使现有参与者合法化的监管清晰度也阻碍了未来的发展。

这种权衡是否符合美国的利益取决于对金融首要地位的假设。如果美元霸权依赖于交易基础设施,那么随着亚洲替代铁路的发展,遏制措施可能会弄巧成拙。如果霸权依赖于法律框架和军事支持,那么基础设施竞争就不那么重要了。

稳定币市场将根据经验回答这个问题。资本流动揭示了政策文件无法强制执行的偏好。

数据来源: 美国。财政部、国会政府（PL 119-27)、美联储、证券及期货事务监察委员会（香港）、国际清算银行、Circle Internet Group SEC 文件、CoinGecko、摩根大通研究、瑞银全球研究。截至 2025 年 11 月 25 日,所有数据均已核实。

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