广发证券刘晨明：黄金，不确定性时代的确定性资产

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　　来源：晨明的策略深度思考

　　近期黄金走势：8月以来伦敦金现货最高冲破4380美元/盎司，衍生品净多头+ETF天量流入是本轮行情的主要驱动因素。金价10月深度回调后反弹，短期市场情绪已经回暖：（1）衍生品净多头+ETF流入格局不变；（2）黄金期权隐含波动率已从前期高位回落至近6个月均值附近，超涨压力基本释放；（3）地缘政治格局呈现“局部缓和与多点升温交织”特征，避险情绪小幅升温。

　　黄金价格回调但仍长期看多黄金的三大原因：

　　1． 宏观叙事：债务危机或将重塑全球秩序。疫情以来，美国的债务和基础财政赤字持续扩张，联邦政府债务水平升至历史最高，且持有者更加分散。美国双赤字的扩大迫使其向外转嫁危机，近年全球经济政策不确定性和地缘政治风险明显抬头。若债务问题未解决，黄金和科技在中长期将持续获得上涨动力。

　　2． 基本面：实际利率下降将边际支撑金价。2022年后真实利率和金价的负相关性有所弱化，但并非消失，真实利率的下降仍然对金价有边际支撑。12月美联储降息且表态偏鸽，并开启扩表，货币宽松持续叠加通胀的回升，金价将受实际利率较强的支撑。

　　3． 资金面：ETF资金和央行购金仍是背后推手。（1）ETF方面，全球黄金ETF的资金流入在2025年第四季度持续。11月，亚洲资金接替北美成为新的主导力量，推动全球黄金ETF总持仓量增至历史新高，全年新增买入超过700吨，预计将创下年度持仓增幅纪录；（2）从央行购金维度来看，中长期债务危机导致全球货币信用体系重构、去美元化和逆全球化趋势、各国央行增持黄金的力度持续增加。

　　根据上述因子构建模型，结果显示，2022年以来央行购金为金价托底，ETF流入成为金价上冲动力，短期黄金仍有上涨空间。

　　黄金后续交易节奏：目前来看，黄金点位不低，但经10月调整后短期风险较小，未来两大刺激因素是11月非农就业数据与日本加息幅度，建议关注伦敦金短期的投资机会。

　　中银上海金ETF（518890）是一款紧密跟踪黄金的交易型开放式指数基金（ETF）。截至当前，份额较2024年末增加289.3%，规模增长 496.55%，短期资金流入同样亮眼。

　　风险提示：业绩不及预期风险，地缘政治风险，ETF 跟踪误差风险等。

　　报告正文

　　一、黄金：短期回调结束，预计将突破前高

　　2025 年8月中旬以来，伦敦金现货开启强劲上行走势，年内最高触及4380美元/盎司附近。10月金价经历多轮调整，10月21日单日跌幅达 6.14%，创12年最大单日跌幅，但在12月进一步回升至4300美元/盎司附近（截至12月12日最新报价 4299.28美元/盎司），可见前期金价回调本质是短期获利盘出逃、技术面超买消化与市场情绪修复的正常反应，并未动摇黄金上涨的核心逻辑。当前部分指标已较10月回调时发生边际变化。

　　第一，资金洪流仍存。8月至今COMEX投机净多头头寸整体维持高位，全球黄金ETF也出现了大幅净流入。整体来看，衍生品净多头+ETF天量流入是本轮行情的主要驱动因素。

　　第二，获利了结需求强，因此资金流入节奏暂时放缓，但目前超涨压力基本释放。前期金价快速上涨推动黄金隐含波动率处于高位，大幅上涨后获利了结需求显现，导致阶段性资金流入趋势转弱，触发金价回调。这一现象属于趋势性上涨过程中的正常获利回吐，并未改变资金对黄金的长期配置逻辑。从当前市场状态来看，黄金期权隐含波动率已从前期高位回落至近6个月均值附近，现货价格也回调至4200美元/盎司以下的合意区间，前期积累的短期估值压力得到充分释放。

　　第三，地缘政治格局呈现 “局部缓和与多点升温交织” 特征，避险情绪出现结构性调整。此前市场提前定价了部分地缘政治不确定性，而中美元首会晤后双边经贸达成共识、俄乌冲突进入阶段性僵持，短期局部缓和态势让部分获利避险资金暂时撤离，触发金价阶段性调整。然而，近期新抬头的地缘冲突风险，与持续的俄乌冲突共同构成长期风险基底，不仅对冲了局部缓和带来的情绪降温，更强化了黄金作为“硬通货”的配置价值，为金价提供持续支撑。

　　二、三重逻辑，长期坚定黄金信仰：宏观叙事、基本面、资金面

　　11月以来伦敦金现货重拾上涨动能，截至12月 7日重回 4200 美元/盎司高位附近，收复10月下旬以来的大部分回调失地，2025 年累计回报率已超60%，牛市趋势持续强化。短期来看，前期大涨后的仓位优化可能导致金价出现阶段性震荡，但长期上涨逻辑不仅未受冲击，反而在多重利好共振下愈发稳固。全球货币信用体系重构、去美元化进程加速、各国央行持续增持黄金，以及供需结构性缺口扩大等核心支撑因素，均未因短期波动发生改变。以下将从宏观叙事、基本面、资金面三个视角，具体阐述中长期坚定看多黄金的核心逻辑。

　　（一）宏观叙事：债务危机或将重塑全球秩序

　　疫情以来，美国的债务和基础财政赤字持续扩张，联邦政府债务水平升至历史最高，且持有者更加分散。美国债务占GDP比重升至120%，平齐了二战时期，其中包括美联储的15%、海外30%、私营部门55%、其他政府部门持有20%。美国已经连续第23年财政赤字，赤字水平震荡上升。2024年基础财政赤字和总财政赤字分别为3.9%和6.3%。美债的持续扩张引发了市场对美债可持续性的担忧，并逐渐冲击现有的建立在“美元-美债”环流机制之上的国际资本流动体系。

　　美国双赤字的扩大使得其重新调整关税和财政政策，一定程度上导致全球经济政策不确定性和地缘政治风险抬头。

　　从最经典的主权债务演化方程出发，在不出现实质性违约的前提下，化债有三个方式：真实增长超过真实利率（增长化债）、通胀超预期（通胀化债）、财政紧缩（财政化债）。因此当前全球超量的债务问题要想解决只有三条路：

　　（1）超预期的大通胀吃掉债务，利好黄金和商品，变数是加息；

　　（2）技术进步带来经济增速上升吃掉债务，利好AI科技；

　　（3）以及主动财政紧缩，但可能会造成地缘矛盾激化和逆全球化。

　　因此若债务问题未解决，黄金和科技在中长期将持续获得上涨动力。

　　从更宏观的视角来看，当前全球不稳定加剧，逆全球化风险升温。黄金和AI正好是规避全球尾部风险的两大对冲资产。未来全球或有两条路径：（1）科技革命将引领人类进入下个世代；（2）纷争和债务崩盘，贵金属为王。

　　近期市场对所谓传统资产（如白酒、石油）和新兴资产（AI、黄金）所产生的不同看法，无非就是信仰周期和信仰突变的区别。做多白酒、石油等传统资产即认同全球将在自我修复和妥协中开启渐进式发展道路，而做多黄金、AI等资产即认同全球将通过科技和冲突手段解决现有分歧，进而实现突变、跃进。

　　（二）基本面：实际利率下降将边际支撑金价

　　从基本面来看，尽管2022年后真实利率和金价的负相关性有所弱化，但并非消失，真实利率的下降仍然对金价有边际支撑。12月议息会议后，美联储如期降息25bp，并开启扩表，金价受实际利率下降的支撑，易上难下。

　　此外，美联储12月延续降息且表态偏鸽，叠加新任美联储主席上任，明年降息幅度可期。从通胀来看，当前仍处温和回升的趋势，大幅走高的风险不强。9月CPI环比0.3%，低于市场预期的0.4%，前值0.4%；同比3.0%，低于市场预期的3.1%，前值2.9%。9月通胀数据呈现温和化趋势，考虑到11月密歇根大学消费者信心指数继续走弱，或指向需求端持续放缓，未来通胀或保持更强的黏性，1年期通胀率预期也逐步回落至4.5%。

　　就业市场方面，虽然9月非农就业数据显示出韧性，但11月ADP就业数据超预期走弱迫使美联储降息以预防尾部风险。从最新的ADP小非农就业数据来看，私营企业就业人数减少3.2万，创下2023年3月以来的最大降幅，远低于市场预期。而由于政府停摆的影响，11月非农就业数据可能也将偏弱。另一方面，10-11月企业裁员人数激增，同比增速维持高位。

　　新任美联储主席候选人进一步收窄，目前在Polymarket上哈塞特当选为下一任美联储主席的概率领先。而在非农就业数据公布后，哈塞特再度放鸽，其表示，由于政府停摆影响了第四季度的经济增长（将导致第四季GDP下降1.5个百分点），现在将是美联储暂停降息的“非常糟糕的时机”。

　　（三）资金面：ETF资金和央行购金仍是背后推手

　　最后，从最为直接的资金面来看，后续ETF资金和央行购金仍是金价持续上行的推手。全球黄金ETF的资金流入在2025年第四季度持续。9月，全球黄金ETF净流入145.6吨，创下历史最大月度流入记录，带动持仓量与资产管理规模创历史新高，其中北美投资者是增持主力。10月，资金流入态势延续但区域分化加剧，北美与亚洲资金（尤其是中国）成为双引擎，而欧洲资金则出现了显著获利了结。进入11月，亚洲资金接替北美成为新的主导力量，推动全球黄金ETF总持仓量连续第六个月增长至3932吨的历史新高，全年新增买入超过700吨，预计将创下年度持仓增幅纪录。

　　我们发现，在上一轮行情中欧洲投资者明显缺席。主要原因在于今年欧洲投资者的配置思路是：年初美国例外论破灭+欧洲复兴叙事，使得欧洲资金回流欧股和欧债；而后美国基本面维持韧性叠加欧洲内部矛盾未平，资金再度回流美元资产。从伦敦金分时段的表现来看，11月以来欧洲投资者有明显入场迹象，未来增量可期。

　　因此，若后续美国进一步降息，欧洲投资者将大概率抛弃美元资产，重新投资于黄金，这部分增量资金或将推动黄金走向新高。另外，若亚洲股市指数级别行情阶段性结束，或将推动亚系投资者继续回流黄金。

　　从央行购金维度来看，中长期债务危机导致全球货币信用体系重构、去美元化和逆全球化趋势、各国央行持续购金以及供需结构性失衡等因素构成了黄金上涨的核心支撑。原因参考宏观叙事部分强调的AI和黄金上涨的风险敞口都是债务问题。

　　达里欧在访谈中指出，黄金已在许多投资组合中（尤其是央行与大型机构）部分取代了美债作为无风险资产。这些机构相较过去减少了美债持仓、提高了黄金比重。从长期历史视角看，相比国债或任何法币计价债务，黄金才是真正的低风险资产。

　　在此背景下，央行增持黄金的力度将持续增加。特朗普关税、美联储独立性减弱、美国债务问题加重均加速美元信用恶化，黄金作为非主权货币配置价值凸显。对比央行储备中美元资产撤出，增持黄金趋势还将延续。我国黄金储备为2832.9吨，仅占总储备资产的7%左右，新兴国家面临的国际环境风险更大，黄金储备占比却更低，具有较大的增持空间。

　　值得关注的是，菲律宾和俄罗斯央行近期宣布卖金，市场担忧未来央行购金态度转变。但事实上，菲律宾卖金是因为黄金在外汇储备中的占比（当前约13%）高于理想水平（8%-12%），希望通过减持黄金，调整储备资产结构，降低风险。

　　而俄罗斯央行卖金的行为进一步印证了黄金的战略价值。受美元武器化影响，西方曾冻结俄罗斯近3000亿欧元外汇储备，促使俄罗斯此前持续增持黄金，将其作为 “不能被冻结” 的终极避险资产，在制裁高压下成为支撑财政、换取关键物资的 “救命储备”，凸显了黄金在全球货币体系动荡中的独特战略意义。同时当前俄罗斯为弥补财政缺口抛售黄金时，受西方制裁限制，其黄金无法进入伦敦金银市场协会等主流国际市场，交易主要集中在国内。因此上述两者整体未对全球黄金供需格局形成实质性冲击，也未削弱各国央行增持黄金的核心逻辑，今年以来全球央行仍持续增持黄金。

　　（三）模型设定：金价的三大锚

　　从资金面、基本面和宏观叙事三大维度出发，我们尝试寻找能够衡量黄金价格变动的指标。我们以ETF净购入、期货投机头寸来衡量资金流入量，用美国的真实利率锚定黄金基本面，10Y美债期限溢价衡量美国的债务信用风险，并用上述指标的变动来跟踪金价的变化。

　　从相关系数和常数项的变动来看，自2022年以来，其他因素（主要是央行购金）为金价托底，而资金的净流入成为黄金上冲的核心动力。2022年至2025年5月，其他因素对金价变动的贡献为正且持续提升（即回归结果中的常数项），而今年5月后去美元进程放缓，而和资金面相关的指标如ETF净购入与金价变动的相关性明显增强，成为黄金上冲的核心动力。

　　根据模型结果，短期伦敦金仍有上涨空间。

　　三、黄金后续交易节奏

　　目前来看，黄金短期点位仍不低，但经过10月回调后波动率下降，短期风险较小，若无超预期利多因素的刺激，预计伦敦金年底前将盘整震荡，明年1月再创新高。

　　11 月以来伦敦金现货震荡回升，隐含波动率维持在 8-9 月的正常区间，前期高波动带来的估值压力持续释放。

　　后续黄金突破前高或需宏观层面的超预期驱动因素落地。

　　首先，本周美国非农数据或将直接影响未来降息节奏，并直接影响金价走势。11月ADP就业数据超预期走弱，而非农就业数据相对ADP就业数据将政府部门就业纳入考量。由于政府停摆，叠加特朗普前期推行的政府雇员“买断计划”（该计划提供的薪酬补偿持续至9月30日）影响，10-11月政府部门就业大概率是很差的。

　　因此若非农数据好于预期，则明年美联储降息预期下降，1月降息概率回落，利空黄金，突破前高或需等待一季度。

　　若就业数据极差，市场或交易美国经济硬着陆，同样利空黄金。

　　最理想的状态是就业数据弱而不崩，则美联储或于明年1月延续降息，而后放缓降息节奏，近期金价有望迎来主升浪。

　　其次，日本加息幅度。若日本加息幅度符合预期，对黄金中性偏多。短期套息交易扭转将使得美元贬值，但市场流动性将小幅收紧。若日本加息幅度超预期，则短期全球流动性或大幅紧缩，参考2024年8月情形，恐慌情绪将导致大类资产普跌。

　　此外，超预期的地缘政治风险抬头、美联储独立性受损等都对短期金价走势存在边际影响。综上，若日本加息不超预期，且非农就业数据“软而不崩”，预计金价月底至月初将迎来主升浪，年内或将突破新高。

　　四、中银上海金ETF（518890）：持续获得资金净申购

　　中银上海金ETF（518890）的核心跟踪标的是上海黄金交易所上海金集中定价合约（合约代码：SHAU）。

　　（一）跟踪标的：上海金集中定价合约

　　（1）编制方案及基本信息

　　上海金集中定价合约（合约代码：SHAU）于2016年4月19日由上海黄金交易所挂牌推出，该合约选取标准重量1千克且成色不低于99.99%的金锭作为交割标的，依托12家定价成员与6家参考报价成员的报价，通过“以价询量、数量撮合”的集中交易方式形成人民币基准价，以反映人民币计价黄金的公允市场价值及中国黄金市场的真实供需关系。

　　（2）成分结构

　　成分高度聚焦，核心对应标准1千克、99.99%成色的实物金锭，确保价格能真实反映高纯度实物黄金的市场价值。定价过程中以Au9999黄金现货合约作为关键参考。

　　（3）市场表现

　　2025年该合约价格波动显著，呈现震荡上行走势，12月12日报收965.28元/克。年内金价受宏观政策、美联储降息幅度、地缘政治风险等因素影响，波动幅度较大，但整体涨幅显著。走强场景多发生在全球地缘冲突升级、美联储释放鸽派信号或全球央行加大购金力度时。跑输场景则集中在宏观政策预期逆转等时期，此外，地缘风险阶段性缓解、国内黄金消费淡季时，实物需求不足也会导致合约价格承压。

　　（二）中银上海金ETF

　　中银基金于2004年在上海成立，是经中国证监会批准设立的由中国银行控股的早期公募基金公司之一，公司注册资本为10亿元人民币，总部设于上海，在北京、华南、深圳设有分公司。并设有中银资产管理有限公司和中银（新加坡）资产管理有限公司。公司前身为中银国际基金管理有限公司，于2008年正式更名为现名，是由中国银行股份有限公司与贝莱德投资管理有限公司两大全球领先金融品牌联合组建的中外合资基金管理公司。

　　在2023年，公司获得中国证券报评选的《金牛卓越回报奖》，获得上海证券报评选的《金基金•债券投资回报基金管理公司奖》，获得证券时报评选的《三年持续回报积极混合型明星基金奖》，获得中国人民银行评选的《中国人民银行2022年度金融科技发展奖三等奖》，获得中国基金报评选的《公募基金25年社会公益实践示范基金公司》。

　　中银上海金ETF（代码：518890）发行于2020年7月17日，是中银基金管理的一只聚焦国内黄金现货的交易型开放式基金（ETF）。截至2025年12月10日，流通规模达到28.39亿元。2025年以来该基金实现爆发式增长，截至当前，份额较2024年末增加289.30%，规模增长496.55%。短期资金流入同样亮眼，截至12月10日中银黄金（518890）获净申购273.59万元，位居当日商品ETF净流入排名7/17，资金持续涌入。

　　该基金的投资范围为：该基金主要投资于上海黄金交易所挂盘交易的上海金集中定价合约。为更好地实现投资目标，该基金可少量投资于上海黄金交易所挂盘交易的除上海金集中定价合约外的其他黄金现货合约、货币市场工具、银行存款等流动性工具及中国证监会允许基金投资的其他金融工具（但需符合中国证监会的相关规定）。该基金可从事黄金现货租赁业务。 基金管理人参与黄金租赁需依据《上海黄金交易所实物租借管理办法》规定，遵守审慎经营原则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险，切实维护基金财产的安全和基金持有人的利益。 该基金的黄金租赁对手方仅限于上海黄金交易所金融类会员中的银行和分类评价在A类以上的证券公司。 如法律法规或监管机构以后允许基金投资其他品种，基金管理人在履行适当程序后，可以将其纳入投资范围。

　　该基金的投资组合比例为：该基金投资于黄金现货合约的比例不低于基金资产的90%，其中主要投资于上海金集中定价合约（SHAU），剩余部分可投资于其他黄金现货品种及少量现金资产。

　　该基金投资策略为：该基金主要采取被动式管理策略，以实现对黄金价格的有效跟踪。该基金选择金交所的上海金集中定价合约作为主要投资标的。上海金是上海黄金交易所（以下或简称“金交所”）推出的定价合约，指以人民币计价的、标准重量为1千克且成色不低于99.99%的金锭，通过金交所定价交易平台的系统实现的交易。除上海金集中定价合约外的其他黄金现货合约指金交所的现货实盘合约，包括Au50g、Au100g、Au99.99、Au99.95和Au99.5，以及黄金现货延期交收合约，包括Au（T+D）、Au（T+N1）、Au（T+N2）。在基金产品运作过程中应尽量减少基金的主动操作带来的人为偏差，把握投资过程中客观化的操作原则，注重于数量化方法和系统化方法在投资过程中的运作。在正常市场情况下，该基金的风险管理目标是追求日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%，年化跟踪误差不超过2%。当基金跟踪偏离度和跟踪误差超过了上述范围时，基金管理人应采取合理措施，避免跟踪偏离度和跟踪误差的进一步扩大。为进行流动性管理，该基金也可适当投资于Au（T+D）合约。

　　五、风险提示

　　ETF跟踪指数可能会出现跟踪偏离和跟踪误差的风险；地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，指数业绩低于预期的风险等。