牛市的顶部不长这样

来源：市场投研资讯

（来源：渐近投研）

9月以来，A股市场从快速上涨转向区间震荡，从曲线上看呈现出横盘状态，至今已经持续近4个月时间。所谓横盘，就是大盘没有走出明显的上涨或下跌趋势，而是在一定的区间内反复震荡，涨了又跌、跌了又涨，几乎没有跌破区间低点或涨穿区间高点。

横盘震荡意味着市场短期缺乏上行或下行的动力，背后往往是市场对后市出现了明显分歧，多和空的力量暂时处于均衡状态。那么问题来了，横盘之后市场一般会怎么走？最近几个月的横盘之后又会有什么不同？今天我们就来讲讲这个问题。

从历史来看，长时间的横盘震荡不是什么新鲜事，几乎每一轮周期里都会出现。横盘震荡的持续时间从一个季度到一年多不等，一般来说在1-3个季度。如果我们以沪深300和中证1000这两个大小盘基准指数为研究对象，你会发现一个有意思的规律：大多数横盘之后市场会延续横盘之前的趋势，尤其是在牛市周期。

如果市场横盘之前处于上行的牛市周期，那横盘之后大多数会继续上涨。牛市的真正顶部往往不会呈现震荡横盘形态，而是以快速冲高然后快速回落的“尖顶”形态收尾。也就是说，如果牛市中途出现横盘震荡，大多数时候不会就此见顶转熊，而是会等来新一波上涨。

比如，上轮牛市周期从2019年初触底反转，沪深300在春季躁动之后从3000点以下大涨到4100点以上，然后就转向横盘震荡，从2019年4月到12月，沪深300基本在3600-4100点的区间内波动，直到2020年初才再次突破前期高点。疫情爆发后又再度回落到震荡区间，但基本也没跌破前期的震荡下限，然后从4月开始又迎来新一轮上涨，到年中再度突破前期震荡区间，并在随后半年里继续上涨，直到2021年2月才达到真正的牛市顶部（接近6000点），而那个顶部也是典型的“尖顶”，沪深300在2020年底突破5000点，一个多月时间就涨到近6000点，然后两周就跌回了5000点。

又比如，上上轮牛市周期从2016年熔断后触底，然后市场震荡上涨，到2016年11月时，沪深300从2800点涨到了3600点左右，然后就转向了一段持续半年多的横盘震荡，沪深300基本在3300-3600点的窄幅区间内震荡。然后到2017年5月开始又开启新一轮上涨，到6月正式摆脱震荡区间，随后半年多市场持续上涨，到2018年1月底才创出4400点左右的牛市大顶。而当时的那个顶部也是典型的“尖顶”，沪深300在突破4000点后不到一个月就涨到了4400点，然后又只用两周时间暴跌回3800点以下。

当然，单独看曲线的“形”没有任何意义，关键是分析现象背后的“意”，也就是底层逻辑。既然几乎每次都是如此，那一定不是偶然，而是有必然的逻辑支撑。

首先，从驱动股市的基本面动力来看，宏观经济有很强的周期惯性，一旦中期趋势确立就有周期惯性，不会轻易反转。在短期波动上，市场经常不理性，但在中期趋势上，市场是非常有效的。如果市场能已经走出一波显著的牛市趋势，说明宏观经济基本面已经出现了较强的支撑市场反转的逻辑：要么是经济已经反转向上，要么是经济已经企稳而后续向上改善的预期很强。如果宏观经济还在下行周期里，牛市根本涨不起来。

而宏观经济是一个稳定的、复杂的宏观系统，政策带动金融，金融带动实体需求，实体需求带动库存，库存带动通胀。一般来说，这些内生的连锁反应会支撑一个中期内的上行阶段或下行阶段持续2-3年，加起来一轮完整中周期通常会持续4-5年，很少会今年好明年差后年又好。

当然，这中间会有一些短期波动，但并不改变中期的趋势。以当下这轮周期为例，2024年9月之后政策刺激全面升级带动经济进入一个中期的上行修复阶段，这个阶段就有很强的持续性。虽然今年三季度经济再度回落，但政策反转的情况下一定会继续加大刺激，而刺激一定能把经济拉回中期上行的趋势上。刚结束的高层会议已经定调2026年继续执行双宽松的政策，这就是一种典型的宏观趋势惯性。简单来说，经济只要还没好起来，政策不会今年刺激一年就不搞了，而是要把经济拉起来才收手。

其次，从驱动股市的估值面或者说资金面来看，资金也有很强的周期惯性，一旦上涨趋势确立，资金往低估值、高收益资产流动的趋势不会轻易反转。整个宏观体系的资金就像是水，股市走牛就好比出现了一个地势很低的洼地，水一定会持续往低处流很长时间，直到洼地被填平或者水源流干为止，否则不会突然流到一半不流了。

而且，和水往低处流不同的是，牛市当中的资金流入不仅会把低估的估值洼地填平，而且会持续流入直至股市彻底泡沫化，每一轮牛市都是如此，也就是我们经常讲的牛市必超涨。这不难理解，大多数投资者尤其是散户资金都是非理性的，“动物精神”会驱动大家跟着市场情绪去投资，市场越是上涨、市场情绪越高涨，甭管基本面咋样，资金还是会跟风涌入，直到最后几乎大多数能进场的资金都进完了，牛市才见顶…