2026境外债：东风正劲，通衢万里

2025

联系人：谭逸鸣、韩晨晨

摘 要

1、2025回顾：东风渐起，双向通衢

2025年宏观环境与政策组合同时指向“稳汇率、宽额度、降成本、调结构”，中资境外债的利好主要体现在以下五方面：跨境融资政策松绑、香港金管局离岸人民币新政、美联储降息周期延续、审批端“绿色快车道”、投资端“南向通”扩容。

中国央行上调跨境融资宏观审慎调节参数，有效增加了企业与金融机构的跨境融资额度，并降低了汇率波动风险，直接利好境外发债。

2025年9月，香港金管局公告，推出新的一揽子离岸人民币业务资金安排。此次新政，从“定价锚”、“资金流”与“流动性”三大维度同步推进。

美联储于2024年开启的降息周期在2025年延续，尽管过程中存在预期波动与关税政策扰动，但美债收益率中枢较2024年高点显著下移。

2025年8月21日，国家外管局决定在16个省市启动绿色外债业务试点，支持企业将跨境融资用于绿色低碳项目。

“债券通”南向通在2025年迎来扩容，结算机制延长、多币种结算落地，并将投资者范围扩大，提升了境内资金配置离岸债的便利性与市场流动性。

2、一级市场：供给切换中的结构亮点

中资美元债一级发行改善，发行利率波动下降。2025年1-11月累计发行中资美元债1746亿美元，同比增加16%，主要增量在城投和地产美元债，但整体仍少于2020-2021年，净融资规模除2025年3、7、9月外均为负。

点心债一级发行基本持平，发行利率先降后升。2024年全年点心债发行量创新高，首次破万亿，2025年1-11月累计发行8837亿元，同比减少1%，其中，城投点心债明显减少，而金融、产业、地产、政府点心债均增加。

3、二级市场：收益率震荡下行，信用利差收窄

中资美元债：指数波动上行，信用利差修复。截至2025年12月3日，中资美元债、点心债今年以来回报率分别录得7.19%、3.9%，优于同期中债指数表现。投资级中资美元债和高收益级中资美元债的回报率分别为7.57%、4.52%，房地产美元债和城投美元债指数回报率分别为4.87%、5.88%。

点心债：此前点心债的融资成本抬升，点心债的信用利差目前高于美元债和在岸人民币债券市场，随着在岸市场的资金流入，以及未来融资成本的降低，离岸市场利差或仍将收窄。

4、2026展望：东风正劲，通衢万里

中资美元债：美联储降息预期下，利率环境将继续为总回报提供支撑，根据中资美元债投资回报情景分析，中资投资级债券的总回报率预计区间或为2.8%-5.7%。

点心债：在考虑锁汇的情况下，点心债的性价比高于中资美元债，且此前点心债利差抬升，当前利差水平甚至高于中资美元债，随着南向资金涌入的情况下，点心债利差或仍将收窄。

其他投资思路：币种、主体的延伸。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：城投口径偏差；美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性；汇率波动超预期。

报告目录

1

2025回顾：东风渐起，双向通衢

2025年宏观环境与政策组合同时指向“稳汇率、宽额度、降成本、调结构”，中资境外债的利好主要体现在以下五方面：跨境融资政策松绑、香港金管局离岸人民币新政、美联储降息周期延续、审批端“绿色快车道”、投资端“南向通”扩容。具体而言：

1、跨境融资政策松绑

中国人民银行、国家外汇管理局1月13日发布公告称，决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，于2025年1月13日实施。

中国央行上调跨境融资宏观审慎调节参数，有效增加了企业与金融机构的跨境融资额度，并降低了汇率波动风险，直接利好境外发债。

宏观审慎调节参数初始值为1，后经历了多次调整。回顾来看，宏观审慎调节参数历次上调时点基本对应人民币汇率贬值压力较大时，而下调时点位于人民币汇率大幅升值之后。

究其原因，我们认为，该项参数上调将提升企业和金融机构跨境融资风险加权余额上限，鼓励市场主体跨境融资而替代购汇，提升境内美元流动性，促进跨境资本流入，抑制人民币贬值，起到稳定市场预期的作用。反之，则对人民币升值可形成一定制约。

2022年以来人民币贬值压力加大，当年10月宏观审慎调节参数由1上调至1.25，2023年7月上调至1.5，2025年初进一步上调至1.75。

根据计算公式，全口径宏观审慎调节参数上调后，意味着企业、非银金融机构和银行三类主体的跨境融资风险加权余额上限提升至其资本或净资产的3.5倍、1.75倍、1.4倍。这有助于增加境内美元流动性，从而缓和现汇市场人民币贬值的压力，释放稳汇率信号。

参数上调后，人民币离岸流动性更充裕，截至2025年9月，中国香港离岸人民币资金池规模重回万亿元。

另外，CNH与CNY价差显著收敛；USD/CNH年化波动率相比2022-2023年显著下降，锁汇成本下降至12月12日的1.83%。

2、HKMA离岸人民币新政

2025年9月26日，香港金融管理局（HKMA）公告，推出新的一揽子离岸人民币业务资金安排。此次新政主要围绕以下三阶段：

1、定价机制革新：锚定SHIBOR，推动离岸利率并轨

自2025年10月9日起，金管局提供的离岸人民币融资利率将取消原有的25个基点附加溢价，直接挂钩上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）。此举标志着在岸人民币基准利率的影响力系统性地向离岸市场传导，有助于减少离岸与在岸市场的利率扭曲，建立更统一、透明的人民币利率定价曲线。

2、融资功能拓展：从贸易支撑到全面资本服务

自2025年12月起，相关人民币资金的合规用途将从传统的贸易融资，显著拓宽至涵盖资本性支出及营运资金。同时，融资期限结构得到优化，新增一年期选项。这一调整直接回应了企业对中长期人民币融资的迫切需求，提升了离岸人民币作为企业全面运营资本的功能性，增强了融资成本的可预测性和期限匹配能力。

3、流动性机制升级：引入自动化回购，激活债券市场

定于2026年2月2日推出的第三阶段改革，核心是在中央结算系统（CMU）内引入更自动化的第三方回购服务。

一般而言，境外人民币的基准利率主要参考CNH HIBOR，而境内以SHIBOR、央行公开市场操作利率（如OMO、MLF）为主要基准，引导和调控人民币流动性。境内较离岸人民币利率往往更稳定。

如2025年初，CNH O/N HIBOR一度高达8%以上，1月底又回落至0.79%，显示出离岸人民币在个别时点易出现流动性紧张的情况，利率走势相对波动。

而在岸SHIBOR则受央行货币政策的直接调控（通过OMO、MLF、降准等货币政策工具）。在月末、季末或春节等资金需求高峰期，人民银行通常利用多种利率工具（如OMO或MLF）和市场预期调节流动性，平滑SHIBOR波动。

新政实施后，离岸人民币融资成本将直接挂钩更为稳定的SHIBOR。这相当于为波动剧烈的离岸市场引入了一个“稳定器”，有望系统性地将境内央行的政策利率信号和稳定性传递至离岸。我们预计，未来，CNH HIBOR的走势将更紧密地跟随SHIBOR，其极端波动幅度预计将显著收窄，从而降低企业及金融机构的跨境融资成本和汇率风险管理难度。

而综合贷款用途扩容与债券回购机制升级等多项新措施，我们预计离岸人民币业务新增规模有望显著增长。

此次一揽子新政，从“定价锚”、“资金流”与“流动性”三大维度同步推进，是一次深刻的制度性升级。它不仅将强化离岸人民币利率与在岸市场的联动，更通过拓展应用场景和丰富金融工具，实质性提升离岸人民币市场的深度与广度。

3、美联储降息周期延续

美联储于2024年开启的降息周期在2025年延续，尽管过程中存在预期波动与关税政策扰动，但美债收益率中枢较2024年高点显著下移，降低了发行人的基准融资成本。

4、审批端“绿色快车道”

2025年8月21日，国家外管局决定在16个省市启动绿色外债业务试点，支持企业将跨境融资用于绿色低碳项目，这将显著影响境外债市场格局。相比传统框架，此次试点有两大突破：

1、资本占用优势：跨境融资空间提升

根据现行规则，跨境融资风险加权余额 = ∑（本外币跨境融资余额×期限风险转换因子×类别风险转换因子） + ∑（外币跨境融资余额×汇率风险折算因子）。（类别风险转换因子：表内融资为1，表外融资（或有负债）暂定1）

本次试点关键突破在于为绿色外债设置更优的类别风险转换因子（绿色外债试点业务的类别风险转换因子暂定为0.5）。

这意味着同等融资金额下，绿色外债占用的风险加权余额明显低于普通外债，相当于为企业提供了额外的跨境融资空间。

2、审核流程简化：发行通道更便捷

试点政策优化了审核流程：绿色外债登记由银行直接办理，提升绿色外债业务办理便利化水平。

该试点通过“额度激励”与“流程简化”双重措施，精准引导资金支持绿色产业，预计将提升绿色债券在境外债市场中的供给占比，推动市场向更可持续的结构转型。

参与绿色外债试点业务的非金融企业中不再符合上述条件的，不得开展新的绿色外债试点业务，原有绿色外债跨境融资合约可持有至到期，外债资金仍可正常使用，待还本付息完毕后可按规定注销该笔外债。

5、投资端“南向通”扩容

“债券通”南向通在2025年迎来重要扩容，结算机制延长、多币种结算落地，并将投资者范围扩大至非银机构，显著提升了境内资金配置离岸债券的便利性与市场流动性。

2

一级市场：供给切换中的结构亮点

1、中资美元债一级发行改善，发行利率波动下降

自1986年诞生以来，中资美元债的发行潮汐始终由两大核心力量主导：国内监管政策的“闸门”与全球美元流动性的“成本锚”。二者共同决定了市场的供需水位，而信用风险与投资者偏好则在既定框架内影响结构。

1）1986-1999年，萌芽期：

中资美元债市场发轫于1986年，以中国银行在新加坡发行首笔2亿美元债券为标志，发行定价为LIBOR+1/16%。财政部于1993年首次发行的全球主权美元债，为整个中资信用在离岸市场确立了至关重要的定价基准。

十余年间，市场处于萌芽状态，发行以主权债和金融债为主，该阶段市场发展的主要约束来自严格的外债额度审批。

2）2000-2008年，初步发展期：

进入新世纪，监管框架初步建立成为市场发展的关键。2000年，《关于进一步加强对外发债管理意见的通知》（计委23号文）发布，首次确立了境外发债的审批制度，弥补了监管空白。在制度规范下，市场参与主体逐步扩大，发行规模开始实现稳步但小幅的探索性增长。

2）2009-2014年，高速扩张期：

全球金融危机后的宏观环境成为市场扩张的核心驱动力。一方面，美联储量化宽松政策导致全球美元流动性泛滥，融资成本降至历史低位；另一方面，国内“四万亿”刺激计划后，企业海外融资需求激增。2013年，外管局简化外债登记管理，进一步释放了制度红利，推动发行规模连续跃升，市场进入高速扩张期。

3）2015-2021年，繁荣成熟期：

2015年是市场的分水岭，外债管理由审批制改为备案登记制，监管的实质性松绑开启了新一轮发行浪潮。此阶段的监管呈现出 “便利化”与“防风险”并重的双主线特征：

融资端持续便利化：2017年，全口径跨境融资宏观审慎管理在全国推广，金融机构与企业可在跨境融资风险加权余额上限内自主开展本外币融资；同年，内保外贷项下资金调回境内使用的限制放开，极大提升了资金运用的灵活性。

重点领域风险防控加强：2018-2019年，为防范系统性风险，监管对房地产、地方平台等领域的外债发行用途实施严格限制（如“借新还旧”），标志着粗放扩张时代的终结。

投资端开放里程碑：2021年 “南向通” 正式上线，为境内资金开辟了合规的出海投资渠道，深刻改变了离岸市场的投资者结构与流动性生态。

4）2022年至今，出清与重构期：

2022-2023年，在美联储激进加息推高融资成本与房地产行业债务风险持续出清的双重冲击下，发行规模大幅收缩。监管导向同步转向审慎，外债发行管理于2023年从备案登记调整为强调风险防控的审核登记制，城投境外债发行明显收紧。

2024年，随着美联储开启降息周期及国内稳地产政策发力，市场融资环境边际改善，发行逐步复苏，绿债和TMT债券发行明显增加。

2025年1-11月累计发行中资美元债1746亿美元，同比增加16%，主要增量在城投和地产美元债，但整体仍少于2020-2021年，净融资规模除2025年3、7、9月为正外其余均为负。

其中，3、7、9月新发量较大主要聚焦在地产板块，主要来自于远洋集团、世茂集团和佳兆业发行。

另外自2022年起，城投美元债的发行利率整体略高于中资美元债的平均发行利率，走势保持一致。2022年12月发行利率达到最高点，2023年以来，中资美元债平均发行利率在由高点5.8%左右波动下降至2025年12月最低点3.8%，城投美元债由7.7%左右波动下降至4.37%。

2、点心债一级发行基本持平，发行利率先降后升

点心债的发展阶段可分为以下5个阶段：

1）试点探索期（2007年-2010年）

2007年6月，央行与发改委联合发布《境内金融机构赴香港发行人民币债券管理暂行办法》，标志着政策闸门开启。同年7月，国家开发银行在港发行首只人民币债券，正式拉开点心债市场序幕。此后，进出口银行、中国银行等相继跟进，2009年财政部首次在港发行人民币国债。

此阶段市场规模极小，主要受制于中国香港离岸人民币资金池刚起步（约600亿元），发行主体主要是政策行、商业银行及财政部，发行规模小，期限短。

2）快速发展期（2010年-2014年）

2010年7月，香港金管局与央行签订《清算协议》，放开人民币业务限制，允许企业开设人民币账户、自由兑换与转账，CNH市场正式形成。

2012年，国家发展改革委发布《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》，将点心债发行主体扩大至全部境内非金融机构。

同时，全球宏观环境营造了完美的套利窗口：海外量化宽松导致利率处于历史低位，而中国经济向好推动境内利率处于高位，且人民币处于升值周期中。企业通过发行低息点心债并将资金调回境内使用，可获取“汇差+利差”的双重收益。这催生了第一轮发行热潮，市场快速扩容。

第三阶段：步调放缓期（2015年-2017年）

2015年“8·11”汇改。央行调整人民币中间价形成机制，引发CNH汇率大幅波动和贬值预期。叠加中美利差收窄，海外投资者兴趣骤降，市场发行量断崖式下跌，陷入持续低迷。

第四阶段：复苏提速期（2018年-2023年）

2018年，人民银行与香港金融管理局签署备忘录，启动央行票据常态化发行，带动市场需求复苏。2021年债券通“南向通”启动，为内地资金投资点心债开辟了合规渠道，提供了新的流动性来源。

2022-2023年，受美联储加息导致美元债成本上升、境内城投债融资受限等因素影响，点心债发行量大幅增长。

第五阶段：多元化发展阶段（2024年至今）

发行主体进一步多元化，地方政府、TMT企业等积极参与发债，绿色债券、TMT债券等新型券种兴起。市场流动性有所改善，投资者对人民币资产的配置需求持续增加，点心债逐渐成为全球人民币资产配置的重要标的。

2024年全年点心债发行量创历史新高，发行规模首次破万亿，2025年1-11月累计发行8837亿元，同比减少1%，其中，城投点心债明显减少，而金融、产业、地产、政府点心债均增加。

另外，城投点心债的发行利率整体略高于中资美元债的平均发行利率，走势保持一致。2025年以来，点心债发行利率有所下降，而城投点心债发行利率走高。

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二级市场：收益率震荡下行，信用利差收窄

1、中资美元债：指数波动上行，信用利差修复

截至2025年12月3日，中资美元债、点心债今年以来回报率分别录得7.19%、3.9%，优于同期中债指数表现。投资级中资美元债和高收益级中资美元债的回报率分别为7.57%、4.52%，房地产美元债和城投美元债指数回报率分别为4.87%、5.88%。

2024年以来，高收益中资美元债和房地产美元债指数有明显反弹，在一系列利好政策出台下，房地产美元债估值整体有所修复，带动高收益中资美元债指数反弹。

2025年，中资美元债市场走出了一轮典型的“宏观叙事主导、信用修复加持”的行情，全年收益率呈现震荡下行态势。以Markit iBoxx中资美元债指数为例，其收益率从年初5.2%的高位回落，至12月12日已降至4.6%，累计下行60BP。具体可划分为四个阶段：

第一阶段：降息预期引领的“开门红”（1月-4月初）

本阶段由美联储政策转向预期主导。年初美国核心CPI数据连续回落，叠加“特朗普2.0”初期政策扰动经济预期，市场对降息的乐观情绪升温。10年期美债收益率率先回落，带动中资美元债收益率从约5.7%的年初高点快速下行至5.0%附近。

第二阶段：关税冲击引发的“避险脉冲”（4月-5月）

4月，特朗普政府宣布全面加征关税，引发市场对全球贸易格局的深度担忧，避险情绪骤升。中资美元债作为风险资产，收益率出现脉冲式上行，部分回吐前期涨幅。但上行幅度有限且随后得到修复。

第三阶段：流动性预期驱动的“趋势下行”（6月-9月）

随着美国通胀趋势确认放缓，美联储降息路径日益清晰，对全球流动性转向的乐观预期成为核心驱动。此间，中资美元债收益率不仅跟随10年期美债收益率趋势性下行，其信用利差（G-Spread）也同步显著收窄，形成了“利率驱动”与“信用修复”的双重助力。

第四阶段：鹰派信号扰动下的“盘整回调”（10月至今）

10月下旬，美联储主席鲍威尔释放偏鹰派信号，弱化了市场对12月降息的预期，美债收益率随之出现“V型”反弹，中资美元债收益率亦跟随调整，进入高位盘整阶段。

通信、非必需消费品和房地产板块是推动2025年超额回报增长的主要力量。

投资级债券中，配置A级债券可获得与BBB级债券相当的收益率，但稳定性更高且对利率波动的敏感度更低。目前，BBB级与A级债券的信用利差差距偏窄，仅50bp左右。

2、点心债：收益率和利差先降后升

2025年点心债利率的下行，是内部流动性宽松、汇率预期企稳与“南向通”制度红利共同作用的结果。截至12月10日，5Y政府点心债收益率已从年初约2.1%的水平降至12月12日的1.74%，累计下行近40BP。全年走势可分为四个主要阶段：

第一阶段：外部压力下的高位盘整（1月至2月中旬）

年初，在强势美元指数的背景下，离岸人民币（CNH）汇率较在岸（CNY）持续走弱，汇差（USDCNH-USDCNY）维持高位。同时，人民银行通过发行历史单笔最大规模的离岸央票，主动回收离岸流动性。受偏弱的汇率预期与流动性双重压制，离岸人民币债券收益率在年初维持在相对高位。

第二阶段：压力缓释与趋势下行（2月下旬至7月）

央行上调跨境融资宏观审慎调节参数后，人民币贬值预期显著减弱，离岸市场情绪趋稳。同时，离岸资金面转为宽松，成为利率下行的核心驱动力。

除4月初受海外关税政策扰动出现短暂冲高外，离岸收益率呈稳步下行态势。在此期间，离岸与在岸人民币债券的利差（G-Spread）被持续压缩。

第三阶段：制度红利驱动利差极致压缩（7月至9月）

7月，债券通“南向通”迎来重大机制扩容（如延长结算周期、扩大投资者范围），为离岸市场引入了稳定且强大的境内机构买盘。

在离岸资金利率持续低位运行的宽松环境下，增量需求的涌入有力支撑了债券价格，推动收益率进一步下行。这使得离岸-在岸利差被极致压缩至接近零甚至偶尔倒挂的水平。

第四阶段：内外因素交织下的小幅上行（10月至今）

10月以来，市场环境再现变化。美元指数先升后降，对人民币汇率形成外部压力，在此背景下，离岸市场反应更为敏感，点心债收益率出现小幅上行。

对比离岸人民币和在岸人民币的1周远期隐含收益率，可以发现，在人民币贬值压力阶段性缓解后，离岸人民币的隐含收益率低于在岸水平。

由于此前点心债的融资成本抬升，点心债的信用利差目前高于美元债和在岸人民币债券市场，随着在岸市场的资金流入，以及未来融资成本的降低，离岸市场利差或仍将收窄。

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2026展望：东风正劲，通衢万里

1、宏观与政策：内外双轮，驱动新程

市场普遍预期美联储在2026年仍将延续其降息路径。在此背景下，我们预计美国国债收益率曲线将进一步趋于陡峭化，中长端利率或因通胀预期、经济前景及政策转向节奏而面临下行压力，而短端利率或随政策利率调整相对保持弹性。

截至2025年10月，南向通托管规模为6247亿元，相对于2024年底增加728亿元。“南向通”的扩容效应将进一步释放，更多境内机构参与将系统性提升离岸市场的流动性与定价效率。

2、一级市场：结构性供给延续

2025年中资美元债市场的供给扩张主要由两项结构性因素驱动：一是城投平台发行增加，二是房地产企业债务置换需求。

随着这些短期驱动因素逐步消退（如城投平台四季度发行规模明显减少），叠加2026年到期压力较2025年有所缓和（总到期规模将从2025年的1781亿美元降至1288亿美元），我们预计2026年中资美元债发行节奏将趋于平淡。

在人民币汇率预期稳定的背景下，我们预计点心债供给或仍不弱。但结构上或有所变化，尤其是政策鼓励绿色、科技等符合国家战略的主题债券发行。

3、境外债投资策略：精细化择券，把握确定性

3.1.中资美元债：聚焦降息主线与优质信用

截至2025年12月3日，我国中资美元债存量规模为7667亿美元，以1-3Y为主，占比34%。城投债、金融债、产业债、地产债的存量规模分别为873、1879、2692、1946亿美元，政府债存量较少。

美联储降息预期下，利率环境将继续为总回报提供支撑，根据中资美元债投资回报情景分析，中资投资级债券的总回报率预计区间或为2.8%-5.7%。

另外，锁汇成本有所下降，1年期锁汇成本在1.8%左右，扣除锁汇成本的城投美元债收益率仍略高于3%。

结合各板块中资美元债的票息和估值来看，虽然各板块的票息整体有所下降，但较于国内，仍较高。城投和地产仍呈现短期限的估值和票息反而更高。

首先，对于地产板块，央国企的信用风险尚且可控，且央国企地产美元债的静态收益率相对可观，但部分房企信用事件仍会对市场造成波动，需把握市场时机进行配置。

而对于城投板块，鉴于美元债发行溢价较高，化债背景下，监管机构可能收紧相关规定以限制境外城投债发行，这可能推高城投美元债的稀缺性。

因此，可以中短久期配置城投美元债，适度选择经济财政实力较强的区域进行下沉，如浙江、江苏。

而对于产业板块，石油石化、传媒行业的存量规模较高，且发行人基本为业内龙头企业，信用资质相对较好，可在票息和收益率相对可观的情况下进行挖掘。

聚焦于金融板块，AMC、信托、证券的票息和估值相对较高，政策行发行的美元债由于期限较长，整体票息也相对较高，保险的估值也相对较高。

因此，可以对AMC、信托、证券主体进行一定的挖掘，以及可以关注长久期的银行美元债。

3.2点心债：拥抱扩容，挖掘溢价

截至2025年12月3日，我国点心债的存量规模已经突破17000亿元，以短期限为主，3年期以内占比达到77%。其中，城投债和金融债占比较高，分别达到23%、39%。

另外，政府点心债的占比远高于政府美元债，存量规模达到2025亿元，且地方政府债存量规模另有493亿元，中国人民银行还有1700亿元的存量央行票据，以及中国香港政府债（包含香港政府绿色和基建债券）有690亿元。

针对于各板块而言，城投点心债当前的票息和估值最高，产业债次之，而地产点心债的整 体存量较少，地产多为美元债。而央行票据期限均为1年以内。

首先，政府债和政金债板块，长久期的中国香港政府债和中短久期的地方政府债仍有一定的超额收益，但空间已然不足。

而在当前化债大背景下，城投点心债与境内债或类似，底线风险是可控的，且跟随在岸信用利差收窄。

城投点心债的收益率较境内同一主体信用债有一定的超额利差，溢价水平较高，对投资者有一定的吸引力。

仅展示票息差在250BP以上的主体，以供参考。这部分城投点心债票面利率较高，仍有较为充足的票息收益挖掘空间，适合对收益有一定要求的投资者，可以进行适度挖掘。

同时警惕弱资质区域因化债进度不及预期而产生的估值回调，建议优先关注经济财政实力较强的地区、信用资质较好的主体。

仅展示城投点心债信用利差较境内城投债的信用利差在300BP以上的主体，部分主体还有比较厚的超额利差，可选取相对优质的区域和资质较好的主体。

而对于产业板块，建筑、商贸零售、传媒行业的存量规模较高，可挖掘其中信用资质较好的主体。

聚焦于金融板块，信托、租赁、AMC的票息和估值相对较高。因此，可以对信托、租赁、AMC主体进行一定的挖掘。

3.3其他投资思路：币种、主体的延伸

除了前文所提及的投资策略，我们可考虑对于币种和发行主体进一步的延伸。

首先币种，除了币种为美元和人民币的中资境外债，还可以考虑其他币种的中资境外债，如港元等。

其次，因前文所提及的中资美元债和点心债的发行主体为大陆主体，可考虑扩展主体，比如中国香港主体发行的美元债和人民币债，以及外资主体发行的点心债。

※风险提示

1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。

2、美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性。若美国通胀超预期反弹，导致美联储降息路径中断或幅度不及预期，将引发美债利率剧烈波动。

3、地缘政治与汇率风险。超预期的国际贸易摩擦或地缘政治事件，可能扰动全球风险偏好与人民币汇率稳定，影响跨境资金流动。

※研究报告信息

证券研究报告：《境外债专题：2026境外债：东风正劲，通衢万里》

对外发布时间：2025年12月16日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ；韩晨晨 S1110125050013