持续亏损投诉不断，腾讯扶持小鹅通，冲港股前景如何？

【IPO动态】小鹅网络在一级市场颇受欢迎，前后5轮融资，产业资本好未来、喜马拉雅都是股东；老牌IDG、高瓴等最后入场；腾讯在C轮独自投资，既是为其最大外部股东，也是最大供应商，早早“回收”了投资成本。

虽然小鹅网络毛利率不错，超过75%，但终究因营收规模有限，还在持续亏损中。而因合规问题，其多次被市监局处罚；在第三方投诉平台上，投诉案例更是高居不下。其提交招股书后已近4月，尚无新动态，冲刺“私域直播第一股”还存在变数。

210亿元GMV，私域运营商前三

小鹅网络（Xiaoe Inc）是一家在私域运营领域中产品驱动SaaS解决方案供应商，将私域运营从流量转化到客户关系管理，帮助企业在微信生态、APP、小程序等私域场景中完成电商系统搭建、客户管理和数字化营销。今年8月，小鹅网络向港交所提交招股书，向港股发起冲刺。

国内私域运营解决方案市场，预计从2024年119亿元增加到2029年的258亿元，复合年增长率16.7%。

根据灼识咨询报告，以2024年收益计算，小鹅网络位列中国私域运营解决方案供应商第三名，市场份额为4.4%，但比第一名差距较大，大约少7.7个百分点，刚好是第二名市场份额。据网经社，有赞、微盟、快团团和微赞，均为该市场的头部企业。

如果将范围缩小，在交互型私域运营解决方案供应商，小鹅网络为第一名。

2022年至2024年，小鹅网络通过一站式解决方案促成的商品交易额（GMV）从101亿元增加到210亿元，增幅为108%。不过，2025年上半年，GMV只有104亿元，不到2024年一半。

关键客户（KA）从266名增加到1421名，两年增加4.3倍；2025年上半年进一步增加到1838名。每个关键客户平均收益从7.8万元增加到11.2万元；2025年上半年增加到12.8万元，对收益贡献率从7%增加到27%、38%。

小鹅网络员工总数600余人，自然需要渠道商去开拓客户。

至2025年末，公司和146名渠道商合作，比2022年末442名大幅减少。渠道营销支出也在同步减少，从2022年的近8100万元，降到2024年的7100万元，2025年上半年减少至3600万元。

最近几年持续亏损

其总收入从2022年3亿元增加到2024年5.2亿元，增幅为73%，比GMV幅要少35个百分点。2025年上半年，小鹅网络完成收入3.1亿元，增长26%。

轻资产运营的小鹅网络，资本开支很低。其毛利率不低，2022年至2024年从54.3%增加到74.8%，2025年上半年进一步增加到75.5%。

由于小鹅网络的营收规模仍在爬坡中，即便在2024年毛利润接近4亿元，但难以覆盖各项费用以及股权激励成本，2022年至2024年，其分别亏损0.34亿元、0.37亿元、0.15亿元，亏损规模整体可控。

2022年至2024年，小鹅网络以股份为基础的薪酬开支为1840万元、2514万元、3808万元，2025年上半年超过3100万元。

公允值变动对公司的净利润也有明显影响，扣除这两方面因素，经调整后小鹅网络2024年盈利6630万元，今年上半年盈利5883万元。

好未来、喜马拉雅等投资

小鹅网络最早可追溯到2015年2月，腾讯T4级别的专家鲍春健出来创业，各路资本推动着小鹅前行。

2016年1月，北京洛可可投資成为天使投资者，出资2025万元，认购187.5万股，持股60%，公司创始人鲍春健股权一把就稀释到40%。

根据招股书披露，2021年6月，小鹅网络以约4367万美元回购了全部天使轮股份。这笔投资让洛可可投資大赚14倍。

2016年9月，小鹅网络进行PreA轮融资，获得1500万元注资，投后估值从3375万元增加到5000万元。

A轮至C轮合计融资大约3亿元，2020年9月完成C轮融资时，估值也提升到19.5亿元。

D轮融资是美元基金入场，合计募资大约7800万美元，其中超过一大半拿去回购洛可可投資天使轮股份。2021年7月，D轮投后，小鹅网络估值为6.5美元。

具体来看天使轮后股东，PreA股东是杭州大头。A轮股东是上海喜马拉雅，天津小鹅合伙，。B轮引入好未来教育，受让及认购新股，持股比例10.53%，超过上海喜马拉雅。

财经媒体人吴晓波持股的杭州大头，好未来先后投资小鹅网络，和其在早期摸索商业模式有关，先后涉猎知识付费、在线教育。

D轮由IDG资本领投，启明创投、纪源资本、高瓴创投等跟投。这是小鹅网络上市前最后一轮融资，距今约4年半时间。

腾讯既是最大供应商，也是最大外部股东

从“大鹅”腾讯公司“毕业”的鲍春健，拉出来一票人马，2015年2月创立深圳小鹅网络技术有限公司，老东家也投资了小鹅网络。

C轮投资由腾讯创投独自投资，其中用9800万元认购新股，并受让上海喜马拉雅等转让的股份。

腾讯投资小鹅网络，那双方之间产生关联交易就不可避免了。

仅仅从2022年开始至2025年上半年，以云服务为主要需求的关联交易额，分别为9600万元、7400万元、7900万元和4800万元，合计近3亿元，再加上之前的关联交易，腾讯应该早早“回收”了投资成本。

腾讯自然是最大供应商，占采购金额47.6%、41.7%、39.2%、42.8%。

有意思的是，腾讯集团也向小鹅网络采购，2022年至2025年上半年合计350万元，是小鹅向大鹅同期采购额约1.2%，占总收入金额比例几乎可忽略。

笔者认为，腾讯作为小鹅的客户，起到“背书”作用。同样，私域公司有一家腾讯系企业如完成IPO，则对私域市场也是一种推动作用。

至IPO前，腾讯持股16.82%，为第三大股东以及最大外部股东；高成投资持有13.21%，喜马拉雅持股7%，都是持股5%以上的重要股东。

90后首席运营官身家过亿

鲍春健出生于1980年，2001年、2006年先后合肥工业大学铸造专业学士学位、中国科学技术大学计算机应用技术硕士学位，毕业后就加入腾讯，并担任数据中心总监，职级为高级别的T4。

获得根据招股书，鲍春健通过BagBao直接持股19.6%，并控制持股平台25.32%股份，合计控制44.92%股份，为实际控制人，他也一直担任董事长兼首席执行官。

高管中，除了CEO鲍春健来自腾讯，首席技术官王铁波曾在腾讯基础架构团队任职近13年。另有两名高管也颇有看点。

周世坤要曾在德信无线(Nasdaq:CNTF))工作、担任过盛耀无线副总裁；2015年1月至2021年11月担任北京洛可可科技首席执行官，负责战略投资及整体管理工作；在其任职期间，北京洛可可完成对小鹅网络的投资。

自2021年12月起，周世坤获委任为CFO，2025年8月起获委任为董事及联席公司秘书，负责集团财务、投资及资本市场活动。

从专业和履历看，周世坤2002年6月获得湖南大学工业设计学士学位，2016年6月获得清华大学工商管理硕士学位，并没有受过财务、会计类专业训练。

另一个高管首席运营官（COO）樊晓星，为90后，2012年6月获得北京科技大学应用化学学士学位，2015年10月获得英国萨塞克斯大学数字媒体硕士学位。

获得硕士学位约一年后，2016年11月起，樊晓星出任小鹅网络COO，负责品牌及运营管理，曾在2021年6月至2025年8月担任董事，并有联合创始人的title。

小鹅网络也为高管提供了较丰厚的报酬。根据招股书，周世坤先后获得3次股权授予，累计超过1300万股，第一次和第二次成本都是3美分/股，第三次较高为0.78美元。

2018年1，月樊晓星则一次获授约1446万股，成本为3美分。如果按照最后一轮融资后总市值6.5亿美元测算，每股价格约1.36美元，则樊晓星持股市值约2000万美元。

多名高管身家5000万元以上，身家最高当然还是实控人鲍春健，持股大约1.3亿美元。

因违规多次被处罚，投诉居高不下

在招股书中，小鹅网络用较大篇幅提到了潜在的风险因素。

并提到，公司解决方案中的任何错误、缺陷、安全漏洞、服务中断或软件错误都可能给客户带来损失。客户可能因遭受损失而索要高额赔偿或直接终止合作。此外，不满意的客户或会在社交媒体上传播负面体验，这可能会损害声誉并导致未来销售下滑。

笔者根据“黑猫投诉”搜索可见，截至12月16日，已经有超过4500条涉及“小鹅通”，投诉中多见“霸王条款”“退款难”等关键词汇。

2023年11月，小鹅通就曾因“未尽到平台义务，存在网络交易违法行为”被深圳市市场监督管理局处以5万元罚款。根据工人日报消息，今年11月，小鹅通因网络交易违法行为，再被深圳市监局处以36万元罚款。

罚单中提到：2025年6月30日前，该公司没有专门针对保健品、食品类虚假宣传或涉及疾病预防、治疗的词汇库，致使平台内存在大量用户在直播销售普通食品过程中，发生虚假宣传等违法违规行为，造成消费者权益损害。

小鹅网络也在行动，其近期在深圳举办“私域生态合规发展沟通会”，称公司将合规战略前移，从被动应对转向主动建设。实际效果如何，商家投资是否明显减少，还需继续观察。