创新药押注下业绩阵痛 ：一品红9.5亿美元并购利好却引抛售

21世纪经济报道记者 唐唯珂 报道

12月15日早盘，一品红的股价走势上演了戏剧性一幕：开盘即大幅下探，短短半小时内便触及20%跌停线，尽管盘中跌停板短暂松动，但很快被7768.65万元封单牢牢锁定，最终以37.32元/股报收，市值缩水至170亿元以下，创近半年新低。

这一异动发生在公司披露参股企业并购利好的次日，引发投资者对医药板块估值逻辑与创新药企业生存现状的激烈讨论。

“预告式BD交易年初被玩坏了，市场去除泡沫之后需要逐渐回归理性，对于不同品种的交易的估值预期也在调整。”华南某券商分析师向21世纪经济报道记者表示。

而12月15日晚间，一品红公告，公司拟以集中竞价交易方式回购股份。回购金额不低于1亿元且不超过2亿元；回购价格不超70.00元/股。资金来源为自有资金、自筹资金，回购期限为3个月内。12月16日早盘开盘，截至发稿仍现10%以上跌幅。

利好变利空？

此次股价异动的直接诱因，是12月14日晚间一品红发布的参股公司并购公告。公告显示，其参股的美国Arthrosi公司将被Sobi美国以9.5亿美元首付款及最高5.5亿美元里程碑付款收购，而一品红持有核心痛风新药AR882的中国市场全权益及全球生产供应优先权。从常规逻辑看，此类涉及核心管线的并购合作通常被视为利好，但市场却给出了相反反馈。

投资者的担忧主要集中在三个层面。其一，并购对价不及预期。有投资者在互动平台指出，Arthrosi作为AR882的合作研发方，此次收购总价上限约130亿元人民币，与同类创新药管线的交易估值存在差距，间接引发市场对AR882商业化前景的疑虑。

其二，短期业绩承压明确。尽管创新管线推进顺利，但一品红此前披露的2024年业绩预告显示，公司预计净亏损4.72亿至6.79亿元，较上年同期盈利1.85亿元大幅转亏，扣非后净利润同样亏损2.41亿至3.47亿元。

其三，资产减值与现金流压力。2024年公司需支付医保退款，并对收购华南疫苗形成的商誉计提1102.64万元减值，同时计提2500万至3500万元资产减值，非经常性损益影响额达-2.95亿元，短期现金流承压明显。

而也有分析人士向21世纪经济报道记者表示，市场的分歧主要在9.5亿美元的预期，但是通风类药品与抗癌类药品的实际估值存在差异是必然的，且一品红此次并购仅主要针对海外市场。

创新药押注下企业的成长烦恼，成为下一个阶段一品红必须面对挑战。

作为聚焦"儿童药+慢病药"双核赛道的创新药企，一品红近年来持续加大研发投入，2024年研发费用占营收比例超22%，重点布局痛风、糖尿病等领域的10余个全球创新药。其中核心管线AR882已进入国内外Ⅲ期临床，获美国FDA快速通道资格，被视为具备BIC潜力的重磅品种，可填补口服小分子药物在痛风石治疗领域的空白。此外，口服小分子GLP-1受体激动剂等管线也在推进中美双报，创新布局堪称扎实。

但创新药研发的"高投入、长周期"特性，与短期经营压力形成了尖锐矛盾。一方面，新产能爬坡拖累盈利。公司联瑞生物医药智能制造基地尚处于产能释放初期，虽推动产品出货量增长，但规模效应未显现，导致营业收入与毛利率同步下滑。

另一方面，行业政策加剧短期阵痛。2024年医药行业医保谈判、集采扩围等政策持续深化，公司面临医保退款压力，传统产品盈利空间被压缩，而创新药尚未进入商业化回报期，形成"青黄不接"的局面。

值得注意的是，尽管政策短期带来压力，但长期仍利好创新药企。此前即有政策明确，对临床急需创新药实施"研审联动"，缩短临床试验审评时限至30个工作日，并将符合条件的创新药纳入医保支付范围。一品红的创新布局与政策支持方向高度契合，但其短期业绩表现未能给市场足够信心。

医药板块估值逻辑生变

一品红的股价异动，折射出当前医药板块估值逻辑的深刻变化。过去依赖"创新概念"就能获得估值溢价的时代已渐趋落幕，投资者更看重"管线进展-商业化能力-业绩兑现"的传导确定性。

从行业层面看，2024年12月国家启动第五批高值医用耗材集采，涉及人工耳蜗、外周血管支架等品类，进一步强化了医药行业"降本增效"的政策导向。

在此背景下，市场对药企的盈利能力提出了更高要求，单纯依赖研发管线讲故事的企业难以获得资金青睐。对于一品红而言，其核心看点仍在于AR882等管线的临床进展能否超预期，以及智能制造基地能否快速实现盈亏平衡。

截至12月15日收盘，一品红跌停封单仍达208.16万股，成交额激增至6.3亿元，显示短期市场情绪仍偏谨慎。有机构分析师指出，此次股价调整或为短期情绪宣泄，但若后续AR882临床数据披露不及预期，或2025年业绩未能显现改善迹象，公司估值仍有下修压力。而若创新管线顺利推进并实现商业化突破，当前的业绩阵痛或将成为长期成长的铺垫。

在医药产业向高质量发展转型的关键期，本质上是创新药企业短期业绩与长期价值的一次激烈碰撞。对于投资者而言，如何在政策波动与技术突破中寻找平衡，将成为未来布局医药板块的核心命题。

创新药估值逻辑已经从“想象空间”逐渐转换到“价值兑现”，从“管线数量导向”到“临床价值与商业化潜力双轮驱动”的转型，投资者更关注临床进展确定性、商业化路径清晰度及现金流稳定性。

2024年港股18A及科创板未盈利Biotech企业平均市销率（PS）已从高峰期30倍回落至8–12倍，盈利药企PE普遍降至20–30倍，反映出市场对“盈利路径模糊”的零容忍。

另一方面，创新药临床I期至III期整体成功率仅12.3%，痛风新药III期成功率不足30%，投资者会对“未商业化管线”按成功概率折价，对“风险转移”与“确定收益”的权衡更趋谨慎。

此外，对于商业模式认可度也存在分化，具备自主研发平台、中美双报能力及临床数据优势的企业获估值溢价，而依赖授权引进、缺乏核心壁垒的企业易遭折价。

前述分析师向21世纪经济报道记者指出，此前一品红股价500%涨幅的核心支撑，是市场对参股公司Arthrosi核心产品AR882的“完整BD收益+长期销售分成”预期，这一预期对应了创新药管线“商业化后持续现金流”的估值逻辑。但收购公告发布后，市场误读为“出售股权=失去管线权益”，忽视了其保留的中国市场100%权益与全球优先供应权，短期将“长期权益价值”简化为“一次性股权收益”（约9亿元现金），导致管线估值大幅下修。

但长期来看，其估值仍需锚定新商业模式的验证：若能通过全球供应权实现稳定现金流，估值体系可从“研发型药企”转向“创新药核心制造商”，PE有望向30–40倍靠拢；若传统业务持续下滑且创新药权益变现不及预期，则当前估值仍需进一步与业绩匹配。