伯恩斯坦：中国芯片自给率将达104%

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Headline

融资成本低推动点心债发行创历史新高

激励机制未变致中国部分产品产能远超全球需求

中国主导高复杂产品出口令脱钩面临巨大风险

中国AI芯片自给率将从两成飙升至全面覆盖

中国三十年来首购阿根廷小麦以寻求多元化

香港制造业产值创四年新高显示景气修复

纽约制造业指数大幅回落结束扩张重陷收缩

美国房产信心略升但仍处收缩区间受成本压制

反垄断审查加剧致大型并购交割时间延长四分之一

医保削减风险致美国医院债券跑输大盘且前景堪忧

创纪录私人资本涌入美国关键矿产技术领域

加拿大通胀持平符合预期食品价格重新走高

欧元区工业生产创五个月新高制造业阶段回暖

放宽规定致欧洲天然气库存偏低冬季供应脆弱

不安全感致英国家庭储蓄率远高于美国家庭

日本中小企业囤积现金而非投资以强化财务

印度出口创半年新高且贸易逆差明显收窄

仅越南实现工业化转型其他亚洲国家陷服务业

中国

1.在人民币融资成本保持低位的驱动下，离岸人民币债券（点心债）市场正经历前所未有的扩容。根据彭博汇总的数据，截至2025年12月12日，年内点心债发行规模已超过8700亿元人民币，刷新历史年度最高纪录。除中资科技巨头外，印尼政府等国际发行人也相继入场。同时，长久期债券的发行显著增加，10年及以上期限的债券发行数量已是去年全年的两倍，反映出发行人正利用当前的低利率窗口锁定长期融资成本。

来源：Bloomberg
2.中国国家主导的产业政策及地方官员的晋升激励机制，已导致对中央优先发展的行业产生大规模重复投资。根据2024年的数据，中国的太阳能组件产能已相当于全球总需求的约150%，锂电池、工程机械和电动汽车的产能也分别达到了全球需求的125%、115%和105%。尽管中央政府近期已开始推动“反内卷”等措施，但由于根本性的激励结构未变，预计供应端过剩将持续作为经济的主要特征而存在。

来源：高盛（《中美科技竞赛》，）

3.尽管中国在全球GDP和贸易中的份额已分别达到约17%和13%，但人民币在国际贸易和金融体系中的使用程度依然与经济体量严重不匹配。这一差距的背后，是资本账户管制、国内金融体系深度不足及长期高储蓄率等结构性因素的制约。为应对日益加剧的地缘政治风险和“脱钩”压力，中国已在其“十五五”规划中将人民币国际化提升至战略高度，目标是建立独立的跨境支付系统并稳步推进资本账户开放，以增强金融主权和对冲外部制裁风险。

来源：牛津经济研究院（《对人民币国际化现状的现实检验》，）

4.在全球制造业价值链中，中国已在高复杂性产品领域建立了压倒性的出口优势。根据哈佛大学增长实验室的产品复杂性排名，在最高复杂性的产品类别中，中国占据了全球出口市场近20%的份额，这一规模不仅超过了日本、韩国等亚洲主要经济体的总和，也显著高于中国在较低复杂性产品中的市场份额。这种在价值链高端的主导地位，使得中国在全球供应链中的角色难以被替代，任何旨在转移其生产的努力都将面临巨大的投资、时间和利润风险。

来源：摩根士丹利（《为什么中国将在全球制造业出口中扩大领先优势》，）

5.尽管面临美国的技术封锁，但中国本土人工智能芯片的供给能力预计将快速提升，并在2028年实现对国内需求的全面覆盖。根据伯恩斯坦的预测，2023年中国本土AI芯片的供给仅能满足国内总需求的20%，但这一比例预计将在2025年和2027年分别提升至40%和57%。到2028年，本土供给预计将达到910亿美元，超过880亿美元的国内总需求，实现104%的自给率。

来源：伯恩斯坦（《中国半导体：美国将允许H200销售到中国，但中国会购买吗》，）

6.在中国将粮食供应来源多元化的战略背景下，中粮国际采取罕见行动，购入一批阿根廷小麦，这是自上世纪90年代以来中国首次进行此类采购。此前，阿根廷政府为提振出口而下调了农产品出口关税，其中小麦关税被调降2个百分点至7.5%。同时，阿根廷小麦的丰收导致其价格因供应充裕而降至全球最低水平，也增强了其出口竞争力。然而，由于阿根廷小麦的蛋白质含量相对较低，其品质问题可能会限制未来中国对其的采购规模。

来源：Bloomberg，边际Lab x FinGraph财经图集

7.香港第三季度制造业产值同比增长5.4%，较上一季度的0.9%明显加快，创2021年第四季度以来最高水平，显示制造业景气出现阶段性修复；经季节调整后，制造业产值环比增长4.6%，也显著高于二季度的0.3%。本轮回升主要受部分制造门类需求回暖带动，前期表现偏弱的制造活动出现集中反弹，同时纺织及成衣相关产出降幅有所收窄，对整体形成边际改善支撑。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

8.受亚洲财富投资者需求激增的推动，与香港和新加坡股票挂钩的结构性票据发行规模显著增长。根据法国巴黎银行的估算，2025年此类产品的月均发行量已升至约160亿美元，远高于2024年的约100亿美元及2023年的约50亿美元。其中仅10月份的发行量就达到了260亿美元的历史高点。

来源：Bloomberg

美国

1.纽约州12月制造业景气指数大幅回落至-3.9，较11月创一年高点的18.7明显下滑，也显著低于市场预期的10，结束此前连续两个月的扩张并重新跌入收缩区间。调查显示，新订单整体停滞，出货指数明显转弱，企业库存小幅回升，同时交付周期缩短、未完成订单减少，反映需求端动能不足而供给压力缓解。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.美国全国住宅建筑商协会（NAHB）住房市场指数在12月小幅升至39，较11月的38改善，创八个月新高，但该指数已连续第20个月低于50的荣枯线。尽管销售预期和当前销售状况略有改善，但在房价可负担性不足的背景下，购房需求依然受限，同时建筑成本高企、经济前景及关税不确定性持续压制行业信心。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.自全球金融危机以来，美国私人部门的资产负债表已显著改善，并在新冠疫情后进一步强化。截至2025年第二季度，美国家庭的债务占总资产比率已降至约10.5%，为数十年来的最低水平。与此同时，非金融企业部门的债务占总资产比率也持续下行，降至约50%的低位。这一去杠杆化进程的背后，是家庭部门受益于财政支持及资产价格上涨，而企业部门则通过强劲的盈利和股权融资改善了其债务结构。

来源：瑞银

4.大型并购交易的交割时间中位数自2005年以来已延长25%，显示反垄断审查力度的加强与监管合规壁垒的提升正显著增加交易落地的摩擦成本，迫使企业在进行跨国战略整合时必须预留更高的合规溢价与时间冗余。

来源： 麦肯锡

5.根据彭博汇编的数据，美国投资级医院市政债券今年的回报率约为3.44%，跑输整体投资级市政债券市场约0.6个百分点。该板块表现承压，主要源于针对低收入人群的医疗补助计划（Medicaid）资金面临削减风险，以及《平价医疗法案》补贴政策的不确定性。这些政策变动可能导致未来数年内上千万美国人失去医疗保险，进而减少医院的病患数量与收入来源，对高度依赖政府医保计划的乡村及单一地点医疗机构构成显著冲击。

来源：Bloomberg

6.美国清洁能源产能第三季度扩容11.7吉瓦，其中电池储能以4.7吉瓦创下纪录，配合太阳能6.0吉瓦的增量，推动前三季度累计装机量达30.9吉瓦的历史峰值。

来源：标普全球

7.美国私人资本正以创纪录的速度流入本土关键矿物技术领域，2025年该行业的风险投资额已达到前所未有的6亿美元。这股资本正催生一批新型初创企业，例如Brimstone公司正在开发一种专有化学工艺，利用廉价且储量丰富的辉长岩来生产铝、镁等矿物，其生产成本预计比传统方法低40%。其他公司则运用人工智能来提升矿产勘探的成功率，或创造可模拟关键矿物特性的新型金属合金。这一轮技术创新浪潮也得到了公共部门的协同支持，包括来自联邦政府的数亿美元投资，以及摩根大通一项涵盖关键矿物领域的1.5万亿美元投资计划。

来源：华尔街日报

8.在经历数年的艰难时期后，量化对冲基金巨头AQR资本管理的资产规模在2025年实现了创纪录的强劲反弹。数据显示，截至当年11月，该公司管理的资产规模已回升至1790亿美元，年内增加了650亿美元，正逼近其在2018年2260亿美元的历史高点。其投资策略在过去五年中取得了15%至20%的年化回报率，显著跑赢行业基准。同时，AQR的业务重心也发生了转移，其税务优化型产品及多策略基金正成为新的增长引擎。

来源：Bloomberg

加拿大

加拿大11月CPI同比增速维持在2.2%，与10月持平，低于市场预期的2.3%，整体仍贴近加拿大央行设定的2%目标区间，符合其基准情景中通胀逐步回落的判断；核心CPI同比增速连续第三个月维持在2.6%。结构上看，能源价格同比继续明显回落，对整体通胀形成抑制，但食品价格同比重新走高，成为主要上行因素之一，同时住房相关价格涨幅有所放缓，对冲部分压力。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

欧洲

1.欧元区10月工业生产环比增长0.8%，较9月的0.2%明显加快，创2025年5月以来新高，且与市场预期一致，显示制造业活动出现阶段性回暖；同比增速同步升至2.0%，高于9月的1.2%，也略高于市场预期的1.9%，为近五个月最快。整体改善呈现较为广泛的特征，消费品、能源及投资品相关产出均对环比回升形成支撑，核心经济体中德国和法国恢复增长，对区域整体起到关键拉动作用，但部分国家产出仍然回落。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.由于欧盟委员会在年内放宽了天然气储存规定，取消了必须在11月1日达到90%库容的目标，欧洲天然气市场进入2025/26年冬季供暖季的库存水平显著低于往年，在10月中旬达到83%的峰值后，到12月初已降至75%，这一水平不仅低于去年同期的85%，也低于过去五年的平均水平。这种低于常规的库存状况，使得欧洲在应对2025/26年冬季可能出现的供应冲击或极端寒冷天气时，其市场缓冲能力相对更为脆弱。

来源：ING

英国

与持续强劲的美国消费市场相比，英国消费者的行为模式呈现出显著差异。相比2019年第四季度，美国的消费支出已增长近15%，而英国的实际消费支出水平至今仍未完全恢复。这一分化的背后，是两国储蓄率的迥异走势，英国消费者的储蓄率持续高于疫情前水平，而美国消费者的储蓄率则相对较低。经历了疫情和生活成本危机的冲击后，英国家庭的金融不安全感显著上升，叠加高利率对储蓄的激励作用，促使他们将更多收入用于储蓄而非消费。

来源：Bloomberg

亚太

根据日本财务省的数据，自2000年代中期以来，日本中小企业（SMEs）的短期流动性（现金、存款和有价证券与销售额的比率）持续增长，并且其水平显著高于大型企业。在经历了长期的通货紧缩环境后，日本中小企业更倾向于增加现金持有量以强化自身财务状况，而非进行主动的增长性投资。

来源：Nikkei Asia

新兴/前沿市场

1.印度11月出口同比大幅增长19.37%，升至381.3亿美元，创六个月新高，反映政府推出出口激励措施后，对冲8月底美国加征50%关税的效果逐步显现。与此同时，进口同比下降1.88%至626.6亿美元，其中黄金进口大幅下滑是主要拖累因素，能源相关进口亦有所减少。当月贸易逆差收窄至245.3亿美元，较去年同期的319.2亿美元明显缩小。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.在过去十年中，亚洲主要新兴经济体的就业结构演变路径出现显著分化，其中只有越南经历了从农业向工业部门的重大结构性转变。相比之下，印度、印尼和泰国的就业增长主要集中在服务业及工业部门的非正规岗位，其农业部门的劳动力转移规模则相对温和，未能实现与越南类似的、由大规模制造业投资驱动的深刻经济结构转型。

来源：牛津经济研究院

3.巴基斯坦央行意外降息50个基点至10.5%，这是该国年内的第二次降息，超出了市场维持利率不变的普遍预期。此举的背景是，国际货币基金组织（IMF）近期批准了对巴基斯坦12亿美元的资金拨付，增强了该国的外汇储备和债务偿付能力。然而，该国的经济增长前景依然疲软，世界银行预测截至明年6月的年化GDP增速仅为3%，低于央行此前3.25%-4.25%的预测区间。尽管11月的通胀率已小幅回落至6.1%，但央行警告称，物价涨幅在12月后仍可能持续高于其5%-7%的目标范围。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

大宗商品和能源

根据世界黄金协会的数据，全球黄金总供给在近年来表现出高度的稳定性，其季度供给量基本维持在1100至1300吨的区间内窄幅波动。这一供给结构由矿产金和再生金两部分构成，其中矿产金作为主要来源，其产量增长缓慢且缺乏弹性。因此供给端微小的产量变化通常不会对金价产生显著的影响。

来源：ING

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