甲骨文、博通引发“AI抛售2.0”

2025.12.15

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作者 |第一财经 韦薇

过去一周，人工智能（AI）概念股的抛售潮席卷重来，这是继11月“AI泡沫论”后的又一次市场回调，触发因素主要是博通（AVGO）和甲骨文（ORCL）在上周五分别大跌12%和4.5%。

华尔街大行普遍认为，多个原因交织引发了市场回调：比如甲骨文被指支出过多，公司上调了2026财年的资本支出，市场不再对表外支出给予奖励；热门股博通业绩超预期，但对AI收入的预测提升不足；OpenAI发布的ChatGPT5.2未能激发市场兴趣，如同11月初的Gemini3那样。在经历了两周的强劲反弹后，AI概念股明显有部分获利回吐，大多数在两个月的基础上已回到持平状态。

进入年底，板块轮动开启，投资者为了保护收益对AI股获利了结。高盛交易平台的信息显示，“AI领域的忧虑仍在持续，一些令人失望的股价走势（甲骨文和博通）以及对投资回报率、资本支出、基础设施和OpenAI等方面的担忧加剧。OpenAl的新模型表现良好，但投资者的热情较之前模型有所减退。我们看到投资者在年末明显转向损益保护模式，大幅削减对AI赢家板块的持仓。当前买盘集中在工业板块，金融板块（另类投资与区域性银行）出现回补买盘。”

甲骨文成AI“差等生”

这一轮暴跌最先由甲骨文引发。近期即使业绩大超预期的AI股只要部分业务或业绩指引稍有疑问，就会出现抛售，更不用提本身就已经是AI概念股“差等生”甲骨文。

甲骨文最新公布的2026财年第二季度总营收为160.58亿美元，同比增长14%，处于指引区间下限（同比增长14%~16%），且低于市场共识预期的161.81亿美元；第二季度云业务营收约80亿美元，同样处于指引区间下限，并低于市场共识预期的80.75亿美元。

雪上加霜的是，甲骨文现在预计2026财年资本支出约500亿美元（同比增长136%），较第一季度指引高出约150亿美元，约占2026财年营收的75%。第二季度资本支出同样超出市场共识，自由现金流为-100亿美元。随着资本支出密集度持续上升，市场担心这将挤压自由现金流。

事实上，投资者对甲骨文的疑虑在9月其股价的高光时刻就已经萌芽。当时，甲骨文宣布公司未实现履约义务（RPO，尚未确认的已签约收入）已达4550亿美元，其中包括与OpenAI签下了近3000亿美元的超大订单，同比大增359%，当日股价大涨近35%。

但是，美国资产管理公司AmontPartners董事总经理李肇宇（Rob Li）当时就对第一财经表示，这份合约并不是具备法律效应，而更类似于LOI（意向书）/MOU（谅解备忘录），“甲骨文一年的营收也不过600亿美元、现金流200亿美元，最终甲骨文真的有钱建设基建、能吃得下这块业务吗？但这似乎也符合过去20年甲骨文创始人埃里森（Larry Ellison）喜欢说大话、放卫星的风格。”

如今，这种担忧进一步加剧，甲骨文也已经回吐了9月以来的所有涨幅，如果甲骨文要获得RPO的收入，那么先要在数据中心设备上要投入巨大的资本开支。摩根士丹利就提及，投资者可能对甲骨文将这一庞大（且仍在扩大）的订单储备转化为可持续、盈利的收入流的能力日益失去信心。

那么，是什么让投资者对订单储备转化和自由现金流（FCF）产生疑虑？除了短期营收、业绩指引不及预期，投资者对甲骨文业务利润率水平的担忧加剧，非公认会计原则（non-GAAP）毛利率为41.9%（同比下降约470个基点），低于市场共识预期的68.7%；资本支出预期增加导致短期现金流压力上升。尽管甲骨文表示有能力寻求替代融资方案，如供应商融资、芯片租赁以及客户“自带芯片”入驻甲骨文数据中心的模式，但这些更具创新性的结构也引发了市场疑虑——如果甲骨文不再转售底层GPU，其能否在庞大的RPO转化过程中实现可观的经济效益。

投行仍上调博通目标价

相比甲骨文，博通可谓是AI浪潮下的“新晋冠军”，被视为AI数据中心“不可替代的关键层”。市场不再把博通看成“英伟达的挑战者”，而是共生者，即英伟达专攻通用GPU和CUDA生态，博通则专攻定制化，即加速芯片（ASIC/XPU）。

然而，对AI概念越发挑剔的投资者仍从最新的财报中找到了瑕疵，并引发博通单日股价暴跌12%。关键原因在于，博通对AI营收的预测上调不足。

美国银行就表示，市场对以下几点的过度担忧：订单储备不及乐观情景预期。AI相关订单储备（backlog）达730亿美元（且持续增长），高于市场共识的未来6个季度690亿美元，但低于部分乐观情景下可能超过800亿美元的预期；此外，管理层表示OpenAI项目贡献的营收不会出现在2026年，机构预计将在2027年开始体现；产品结构导致毛利率承压；当前博通的估值溢价（相较于英伟达）较高，2026年的远期市盈率达到33倍，高于英伟达的24倍，为历史最大差距，或对负面消息更为敏感。

不过，多家投行仍上调了博通的目标价。例如，美国银行重申买入评级，上调目标价至500美元，当前博通的股价为406.37美元；摩根大通将目标价从400美元上调至475美元；高盛的目标价为435美元。

接受采访的机构表示，当前多头认为，本季度进一步强化了博通作为结构性受益的AI基础设施龙头的投资逻辑，其订单可见性和盈利能力极为罕见。该订单池由多家超大规模云厂商和前沿模型公司支撑，包括：谷歌（TPU）、Meta、字节跳动、Anthropic以及新的第五位XPU客户，还有位于18个月窗口之外的OpenAI合作（10GW）。

空头并不否认AI收入规模，但更关注盈利质量与估值问题。他们担忧，随着博通深度进入Anthropic等客户的机架级系统，毛利率将出现结构性下滑。管理层已承认机架级产品包含更多通道型组件，并在AI收入大幅增长的背景下，仍指引一季度毛利率下降100个基点。

圣诞行情来临前仍可能盘整

“圣诞反弹”还能否如期而至？

嘉盛集团资深分析师拉扎扎达（Fawad Razaqzada）对第一财经表示，相关公司的财报实质再度引发了11月曾困扰市场的估值担忧，尤其是甲骨文，交易员明白标普500指数2025年的上涨主要靠AI板块，“因此，任何关于支出未必能立即兑现的迹象，都可能迅速抑制风险偏好，正如上周重演的这一幕。但是现在就说将重演又一轮11月那种波动，还为时过早。”

尽管如此，他也提及，就纳斯达克100指数来看，该指数在周线和日线级别均出现看跌吞噬形态，暗示在圣诞行情来临之前指数有继续下行的风险。下行方向首先关注在25200一线的潜在支撑，小周期上的确有超卖反弹的需求，但在当前市场环境下，反弹力度或受到限制，在25800一线下方可能出现冲高回落。

不过，华尔街仍对中期的美股走势颇为乐观，摩根士丹利更是给出了7800点的目标价。该机构认为，美股盈利预期上调动能强劲，如纳斯达克100在10月后调整动能向上，企业盈利和收入预期调整加速向上；劳动力和就业疲弱迹象支持美联储降息政策，而上市公司提供的就业机会总体仍能保持强劲增长，这种短期背离对股市是有力支撑。

微信编辑| 小羊

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