美债期限利差继续走高 | 海外

2025

联系人：谭逸鸣、裴明楠

摘 要

海外市场复盘（12.8-12.12）

海外权益，本周纳指跌幅较大，道指相对稳健。本周初，市场等待美联储议息会议，市场情绪偏谨慎，美股走弱，周三美联储如期降息，鲍威尔表态比预期中偏鸽，鲍威尔发言令美股三大指数反弹。但周五，博通和甲骨文相继引发市场对AI泡沫的担忧，美股三大指数集体收跌。

本周美元下跌、美债长短端表现不一，期限利差扩大。本周美元、以及短端美债收益率下行，原因包括美联储降息和宣布购债计划，鲍威尔表态温和，此外，每周初请失业金人数超预期反弹、美国招聘数据持续低迷。但是长端美债收益率继续走高，10-2Y期限利差扩大9bp，反映市场对于美国财政赤字、政策稳定性和货币独立性的担忧持续发酵。

商品方面，白银、黄金上涨，原油下跌。本周美联储降息和扩表，鲍威尔表态偏鸽，白银黄金上涨。受伊拉克生产恢复、俄乌潜在和平协议进展的影响，原油下跌。

海外央行动态

本周美联储降息25bp，符合预期；美联储同时宣布将在未来30天购买400亿美元较短期国债。

美联储主席鲍威尔的表态比预期中更鸽派。关于就业，鲍威尔表示，劳动力市场存在下行风险，失业率可能再上升0.1%-0.2%。关于通胀，鲍威尔表示，当前由关税引起通胀属于“一次性的价格上涨”，若无新的关税政策，商品通胀预计将于2026年第一季度见顶。鲍威尔保留了1月降息的可能性，继续强调后续决策“依赖于数据”。

其他官员发言，立场不一。鸽派的有保尔森，表示“对劳动力市场疲软的担忧，仍略大于对通胀上行风险的担忧”，关税不会引发广泛通胀。鹰派的有哈玛克和施密德，哈玛克表示倾向于采取略偏紧缩的立场以控制通胀，施密德表示，反对美联储本周25个基点，货币政策应继续保持适度限制性以遏制物价压力。

市场对2026年降息幅度和节奏的预期和一周之前基本一致。CME数据显示，截至12月13日，市场预期明年1月降息25bp的概率为24.4%（一周之前为24.8%），市场预期2026年继续降息2次，分别在4月、9月（与一周之前的预期一致）。

特朗普政策跟踪

时政方面，本周热点聚焦美联储、关税。

美联储方面：1）美联储主席热门人选哈塞特表示，美联储有“大量降息空间”、总统将在一两周内做出美联储主席人选的决定。

2）特朗普继续批评鲍威尔降息幅度太小。

关税方面：1）美国将为受关税政策影响农民提供120亿美元救助；

2）特朗普表示，可能降低部分价格过高的商品关税。

海外基本面高频跟踪

总体经济预期：最近一周，美国经济增速的彭博一致预期维持不变。

需求：周度零售数据回落，购房维持低位，房贷利率小幅上行。

生产：美国粗钢生产、炼油厂的景气度维持强劲。

航运：国际运价、中国出口集装箱运价均反弹。

价格：本周美国汽油价格显著下跌，通胀掉期下降。

金融条件：流动性压力下降，SOFR和隔夜逆回购协议的利差下行。

下周（2025年12月15日~12月19日）海外重点关注：周二公布美国11月失业率和非农就业、以及10月美国零售销售，周四公布美国11月CPI通胀。

下周非美方面，关注英国、日本和欧央行的议息会议，市场预期日本央行将在周五加息25bp，英国央行将在周四降息25bp，欧央行预期维持利率不变。

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核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：海外经济基本面变化超预期，特朗普政府政策超预期，中东局势变化超预期。

报告目录

1

海外市场一周复盘

海外权益，美股涨跌不一，道指相对稳健，纳指跌幅较大。本周初，市场等待美联储议息会议，担忧表态偏鹰，市场情绪偏谨慎，美股走弱，周三美联储如期降息，鲍威尔表态比预期中偏鸽，鲍威尔发言令美股三大指数反弹，标普500和道指周四创下的历史新高。但周五，博通和甲骨文相继引发市场对AI泡沫的担忧，美股三大指数集体收跌。

截至12月12日当周，标普500、道指、纳指分别收跌0.63%、收涨1.05%、收跌1.62%。德国DAX指数、伦敦富时100分别收涨0.66%、收跌0.19%；日经225、韩国综指分别收涨0.68%、1.64%。

本周美元下跌、美债长短端表现不一，期限利差扩大。本周美元、以及短端美债收益率下行，原因包括美联储降息和宣布购债计划，主席鲍威尔表态温和，此外，每周初请失业金人数超预期反弹、美国招聘数据持续低迷。但是长端美债收益率继续走高，10-2Y期限利差扩大9bp，反映市场对于美国财政赤字、政策稳定性和货币独立性的担忧持续发酵。

截至12月12日当周，美元指数收跌0.59%，欧元、日元、人民币兑美元分别上涨0.83%、下跌0.32%，上涨0.22%。截至12月12日当周，2Y美债下行4bp，10Y美债上行5bp，10-2Y期限利差扩大9bp。

商品方面，白银、黄金上涨，原油下跌。本周美联储降息落地符合预期，宣布扩表计划超预期，并且鲍威尔表态比预期中偏鸽，强调就业下行风险和通胀的“一次性”，指出就业数据存在高估，保留明年1月降息的可能性。鲍威尔发言后，白银黄金上涨。受伊拉克生产恢复、俄乌潜在和平协议进展的影响，原油下跌。

截至12月12日当周，COMEX黄金收涨2.5%， COMEX白银上涨4.7%，WTI原油收跌4.3%，COMEX铜收跌1.64%。

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海外政策与要闻

1、海外央行动态

本周美联储降息25bp，符合预期；美联储同时宣布将在未来30天购买400亿美元较短期国债。我们认为，这主要是为了缓解近期的流动性紧张，而非开启传统意义上的QE。

美联储主席鲍威尔的表态比预期中更鸽派。关于就业，鲍威尔表示，劳动力市场存在下行风险，就业增长显著放缓，失业率可能再上升0.1%-0.2%。关于通胀，鲍威尔表示，当前由关税引起通胀属于“一次性的价格上涨”，若无新的关税政策，商品通胀预计将于2026年第一季度见顶。

鲍威尔保留了1月降息的可能性，继续强调后续决策“依赖于数据”。鲍威尔态度相对温和，发言期间，2Y美债和10Y美债收益率均下行，美元显著回落，黄金上涨。

其他官员发言，立场不一。鸽派的有保尔森， 其在 12 月 12 日表示“对劳动力市场疲软的担忧，仍略大于对通胀上行风险的担忧”，关税不会引发广泛通胀。 鹰派的有哈玛克和施密德， 哈玛克 12 月 12 日表示倾向于采取略偏紧缩的立场以控制通胀，同日施密德表示，反对美联储本周 25 个基点，货币政策应继续保持适度限制性以遏制物价压力。

市场对2026年降息幅度和节奏的预期和一周之前基本一致。CME数据显示，截至12月13日，市场预期明年1月降息25bp的概率为24.4%（一周之前为24.8%），市场预期2026年继续降息2次，分别在4月、9月（与一周之前的预期一致）。

2、特朗普政策跟踪

时政方面，本周热点聚焦美联储、地缘冲突、关税。

美联储方面：1）本周美联储宣布联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.5%-3.75%之间，将自12月12日起购买国库券，未来30天购买400亿美元。

2）美联储主席热门人选哈塞特表示，美联储有“大量降息空间”、超过25个基点；总统将在一两周内做出美联储主席人选的决定。

3）FOMC会议后，特朗普继续批评鲍威尔降息幅度太小。

地缘方面：1）乌克兰总统泽连斯基在9日表示拒绝“割让领土”，11日泽连斯基表示，美国在与俄方多次谈判后认为，只有签署框架协议才能实现全面停火。

2）12月10日美国在委内瑞拉附近扣押了一艘油轮，11日美国财政部宣布对委内瑞拉实施新的制裁措施。

3）泰柬冲突持续，当地时间12月12日，特朗普称，泰柬两国领导人已同意从当晚开始停止所有交火。

关税方面：1）美国将为受关税政策影响农民提供120亿美元救助；

2）特朗普表示，可能降低部分价格过高的商品关税。

本周，特朗普的净满意度回升。截至 12 月 12 日， RCP 民调网站显示，特朗普工作的净满意度为 -9.3% （满意 43.8% 、不满意 53.1% ），一周前为 -11.2% 。

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海外经济基本面高频跟踪

1、总体景气度

最近一周，美国经济增速市场预期持平。截至 12 月 6 日，彭博一致预期 2025 、 2026 年美国经济增速分别为 1.95% 、 2.00% ，一周前的预期分别为 1.93% 和 1.90% ；预期 2025 、 2026 年欧元区经济增长 1.4% 、 1.1% ，与一周之前持平。

2、就业

初请失业金人数超预期反弹，续请失业金人数下降。截至 12 月 6 日当周，美国首次申领失业救济人数录得 23.6 万人，高于市场预估的 22 万人，前值 19.2 万人。截至 11 月 29 日当周，续请失业金人数录得 183.8 万人，低于前值 193.7 万人。

3、需求

美国零售回落、铁路运输增速下行。美国至12月5日当周的红皮书商业零售销售年率5.7%，前值7.6%。至12月3日当周，美国机场安检人数1608.8万人，较前一周下滑5.5%，较去年同期低0.5%。至12月6日当周，美国铁路总运输升至50.9万辆，前值为41.3万辆，同比增速-2.3%，前值-1.8%。

房地产市场活动略升。截至 12 月 12 日，美国 30 年期抵押贷款固定利率 6.22% ，本周上行 3bp ；截至 12 月 5 日当周， MBA 抵押贷款申请活动指数 327.9 ，周环比上升 4.8% 。

4、生产

美国粗钢生产、炼油厂的景气度维持稳健。截至 12 月 6 日当周，粗钢当周产量 173.4 万短吨，一周前为 173.6 万短吨，去年同期为 166.8 万短吨；炼油厂产能利用率 94.5% ，高于前一周的 94.1% 、和去年同期持平。

5、航运

最近一周国际运费总体略升。至12月11日的当周，Drewry世界集装箱运价总指数（WCI）较前一周小幅上升1.6%。

中国出口集装箱运价上升，截至 12 月 12 日当周，宁波、上海出口集装箱指数周环比分别上涨 10.2% 、上涨 7.8% ；中国出口集装箱运价指数 (CCFI) 周环比上涨 0.3% ，主要航线中，美西航线的价格下跌最明显，东南亚航线运价上涨幅度较大。

6、价格

美国零售汽油价格持续下跌。截至12月13日，美国AAA级汽油均价2.91美元/加仑，较一周前下跌1.52%，较一个月前下跌5.52%。

掉期市场显示，美国的通胀预期下降。截至 12 月 12 日，美国 1 年期通胀掉期 2.419 % ， 2 年期通胀掉期 2.418% ，分别较一周之前下行 0.2 和下行 0.1 个百分点。

7、金融条件

本周美国金融压力下降。SOFR 和隔夜逆回购协议的利差在本周下降 2bp ，美联储 SRF 操作量在本周回落至零附近， CCC 企业债信用利差本周略回落 1bp ，总体看流动性压力缓解。

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下周海外重要事件提醒

下周（2025年12月15日~12月19日）海外重点关注：周二公布美国11月失业率和非农就业、以及10月美国零售销售，周四公布美国11月CPI通胀。

非美方面，关注英国、日本和欧央行的议息会议，市场预期日本央行将在周五加息25bp，英国央行将在周四降息25bp，欧央行预期维持利率不变。

※风险提示

1、海外经济基本面变化超预期；

2、特朗普政府政策超预期；

3、中东局势变化超预期。

※研究报告信息

证券研究报告：《海外跟踪周报 20251214：美债期限利差继续走高》

对外发布时间：2025年12月14日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣 S1110525050005； 裴明楠S1110525060004