三座荟聚打包变身专项基金 长期资本成“最佳合伙人”

"荟聚打包被卖"传闻靴子落地，一场资产交易悄然改写中国商业地产的格局。近日，英格卡集团正式官宣与高和资本达成战略合作，双方成立专项基金持有无锡、北京、武汉三座核心荟聚项目。荟聚的交易并非孤例，凯德投资在近期也完成了第二只境内子基金募集，旨在运用青岛凯德MALL项目。除了商业地产方面，如汉堡王中国、星巴克中国等外资品牌也接连将中国业务出售给本土资方。可见，不论是外资商业巨头还是中国商业地产商，均已彻底告别"开发商时代"，迈入"资产管理人时代"。

英格卡联手高和资本

继汉堡王、星巴克后，又一消费领域外资品牌找到了自己的"中国合伙人"。近日，英格卡购物中心宣布与高和资本达成战略合作，双方将成立一只专项不动产基金，共同持有无锡荟聚、北京荟聚、武汉荟聚三座体验中心。

这一合作模式下，英格卡将继续持有荟聚品牌，并继续以荟聚品牌独家管理和运营所有体验中心。据介绍，宜家中国将于无锡荟聚内开设并运营一家新的门店。宜家无锡商场现有物业资产将作为交易的一部分，改造为无锡荟聚全新租赁空间。

英格卡购物中心全球总裁安心迪表示，英格卡集团扎根中国市场多年，不断贴近本土需求，提供更加触手可及、可持续的服务和体验。去年，该集团以全球最大的一笔单体投资打造了上海荟聚综合体，如今与高和资本的合作也开拓了集团新的业务与增长机遇，更将深化英格卡集团与长期相伴的本地社区联结。

据悉，自2009年进入中国以来，英格卡购物中心已自主打造和运营了十座聚会体验中心和三个荟聚办公项目，累计投资超过270亿元。2024年，西安荟聚与上海荟聚综合体相继开业，进一步拓展了英格卡购物中心市场布局。其中，上海荟聚综合体总投资超过80亿元，是英格卡购物中心在全球范围内迄今单体投资金额最大的项目。

外企的本土化深耕

正如上述提及的三大项目，均为运营超十年的成熟资产，曾被视为英格卡中国市场的"压舱石"，如今却成为资本交易的核心标的，其背后是买卖双方的精准诉求匹配。苏商银行特约研究院付一夫表示，高和资本与英格卡集团的合作是商业地产存量时代的典型范本，通过"本土资本+外资运营"实现资源互补，既盘活优质成熟资产，又保障运营专业性。

据悉，作为英格卡2009年进入中国后的首批项目，北京荟聚年客流量稳定在3000万人次，无锡荟聚2024年销售额突破43亿元，武汉荟聚出租率连续三年超95%。

对英格卡而言，"卖资产"不等于"退市场"，而是轻资产转型的关键一步。付一夫认为，"合资设立基金"最受外资青睐，既保障品牌与运营主导权，又能通过资本联动分散风险、盘活资产。

除了英格卡集团，星巴克咖啡在11月宣布将与博裕投资成立合资企业，共同运营星巴克在中国市场的零售业务。博裕将持有合资企业至多60%股权，星巴克保留40%股权，并将继续作为星巴克品牌与知识产权的所有者和授权方，向新成立的合资企业进行授权。同时，CPE源峰宣布与汉堡王品牌达成战略合作，该品牌由餐饮品牌国际集团（Restaurant Brands International，简称"RBI"）全资持有。双方将成立合资企业（"汉堡王中国"）。其中，CPE源峰将向汉堡王中国注入3.5亿美元的初始资金，用于支持其餐厅门店扩张、市场营销、菜单创新以及运营能力提升。汉堡王中国旗下全资关联企业将签署一份为期20年的主开发协议，该协议将授予其在中国独家开发汉堡王品牌的权利。交易完成后，CPE源峰将持有汉堡王中国约83%的股权，RBI将保留约17%的股权。

付一夫表示，未来外资在华合作将呈现三大新趋势，一是"深耕核心+灵活配置"，聚焦一、二线城市优质资产，以基金模式优化资产结构；二是绑定本土头部资管机构，借助其本地化资源降低市场风险；三是"品牌+运营"核心不变，通过轻资产模式回笼资金再投资新项目，如上海荟聚的大额投入与基金合作并行，实现长期布局与资金效率平衡。

不过，不同场景的合作模式，成效也有着显著的差异。付一夫介绍，新开发项目更适配"合资设立基金"，尤其重资产综合体，可依托本土资本解决资金压力，借助外资运营经验把控品质；存量资产改造倾向"品牌输出+运营托管"，外资无需投入大量资金，通过专业运营提升资产价值后分享收益；独自开发仅适用于外资深耕多年、资源密集的核心城市核心地块，目前已逐步减少。

资本介入成商业地产"标配"

商业地产的基金化浪潮，本质是行业分工的重构。对外资企业而言，这是应对全球业绩压力与中国市场变化的战略调整。2024年以来，多家外资商业地产企业通过与本土资本合作成立基金，剥离重资产。不久前，凯德投资完成第二只境内子基金募集，重构青岛凯德MALL•新都心项目的资本结构。至此，凯德投资自2021年以来已设立九只在岸人民币基金，累计募集境内资金近550亿元。施罗德资本旗下房地产投资部门与西子国际达成战略合作，共同组建股权投资平台，并联合发起总规模约30亿元人民币的私募房地产股权投资基金计划，聚焦长三角核心城市的写字楼、消费基础设施投资机会。

险资入股也是一大趋势。大家保险旗下附属公司收购加拿大退休金计划投资委员会（CPPIB）持有的 4 个购物中心49%权益，交易对价12.9亿元。这 4 个项目分别是上海闵行天街、苏州狮山天街、成都滨江天街和重庆西城天街，均为龙湖集团旗下核心商业资产，且由龙湖负责后续运营管理。同时，阳光人寿、新华保险等机构通过合营企业或股权投资，相继收购万达48座及14座广场项目。这些交易普遍采用"所有权转移+万达商管继续运营"的模式，与荟聚交易逻辑如出一辙。

行业变革的核心逻辑在于中国商业地产已从"增量扩张"进入"存量优化"阶段，外资的品牌与运营优势无需通过重资产持有来体现，轻资产模式更能实现规模复制与利润提升。仲量联行数据显示，2022—2024年间，保险公司在中国内地商业地产的直接投资达93亿美元，规模居亚太区首位，成为市场最主要的"接盘方"。

运营方通过基金化实现"轻装上阵"，资本方通过专业化运营保障收益，消费者则因运营团队的稳定而获得持续体验。中国企业资本联盟副理事长柏文喜指出，以英格卡与高和资本的案例来看，在此模式下，英格卡并未因资产股权结构的调整而退出，反而继续保有荟聚的品牌所有权，并独家负责项目的运营管理工作，确保了项目运营的连续性和专业性。高和则充分发挥其资本运作优势，专注于基金的资本结构优化与退出通道设计，通过专业的资本操作实现资产价值的最大化。这种分工模式既剥离了英格卡的重资产负担，又保留了其核心竞争力，是商业地产企业从"重资产持有"向"轻资产运营"转型的范本。

柏文喜认为，当前中国商业地产已迈入存量主导的发展阶段，存量资产的盘活与流动性提升已成为行业发展的主旋律。外资将拥有稳定现金流的成熟项目装入基金，实现资产的资本化运作；同时保留专业运营商的操盘权，确保项目运营效率与收益稳定性不受影响。这种模式不仅解决了存量资产流动性不足的痛点，更为REITs、ABS等资产证券化产品的发行铺路，清晰地指明了存量商业地产的价值实现路径，有望成为未来行业发展的主流范式。

专项基金难度高

"未来，谁能把‘稳定现金流资产’与‘专业运营能力’拆成两个可独立定价的产品，并通过基金、REITs 等工具完成高效循环，谁就能在存量赛道上持续领跑。"柏文喜坦言。

不过，商业地产转向专项基金运营模式，是行业适应存量时代、优化资本结构的必然选择，其在提升资本效率、分散风险、实现专业分工等方面的优势显著。但同时，该模式也面临结构复杂、协调成本高、退出依赖资本市场等挑战。

柏文喜表示，专项基金的设立与运作需跨越多重监管维度，各监管规则的衔接与适配难度较大，不仅延长了项目落地周期，也对操作团队的专业能力提出极高要求。多方主体博弈，基金运作涉及LP与GP、资本方与运营方等多个主体，各方在收益分配、改造预算、品牌标准上容易出现目标差异。同时，若资本市场波动大或REITs发行窗口关闭等情况，基金可能面临到期无法退出的困境，被迫选择项目展期或折价出售。

北京商报记者 刘卓澜