摩根士丹利-资产配置专题：2025年中国经济总结图解（反内卷与科技自主的投资机会）

反内卷的投资机会

分析：首先大摩判断这次反内卷的力度会比较温和（原因下一段里进行交代），所以对反内卷效果的基本判断是通缩压力至少延续至2026年底，2027年开启再通胀模式，但这个再通胀的速度也不会很快。对于有购房需求的人来说可以暂时锚定2026年底这个时间节点再观察，这与之前各大投行对房地产触底的时间基本吻合，当然前提是中间没发生大的转折。

分析：至于为什么这次的反内卷相比于之前的供给侧改革会比较温和，可以简单概括为以下三点。

第一，上一轮供给侧改革主要针对煤炭和钢铁等落后产能，而本轮反内卷针对的行业是光伏等新兴产业，落实起来比较难下手。

第二，上一轮供给侧改革的对象主要是地方国企，而本轮反内卷的对象主要是民企，兼并方案谈判、员工后续安置等事务的处理难度不同，显然地方国企是更听话的。

第三，目前 政府总体债务占GDP的比重已达100% ，财政支持再就业的空间比较有限，所以反内卷只能缓慢推进以避免失业率升高。

基于以上三点限制，反内卷对于通缩的改善效果会缓慢且持续，手里握着钱准备抄底房产或者消费股的可以再等等，等等党可能继续赢。

分析：上图列举了主要税种在中央和地方的分配比例，目前税制改革的主要方向就是消费税征税环节的后移，对地方来说需要从过去的重视生产转变为重视本地消费市场的培育，这对于人均收入和人均GDP高的头部城市来说是比较大的利好。实施后高线城市“ 收入--消费和不动产投资--税收和土地收入 ”五大要素之间的正循环可以得到强化，从这个角度看也支持未来高线城市的房地产市场复苏时间会大大领先于低线城市。

分析：上游行业的价格是观察经济整体复苏情况的前置指标，可以看出9月的上游价格环比几乎都是下跌的，上涨的只有多晶硅和有色金属，这两个都是贸易战反制因素引起的上涨，而不是经济回暖的标志。但可以观察到建筑材料连续三个月的环比价格虽然还是负的，但边际改善明显，这也支持之前新房市场量的调整已经基本到位这个判断。

分析：在供给端反内卷能做的事比较有限的前提下，需求端刺激对于再通胀来说肯定是主要手段。虽然目前已经下发了各种补贴如以旧换新、生育补贴 、残疾人补贴等，但社保缴费基数也在快速上涨，补贴的正效应很大程度上可能被抵消。后续如果财政可以适当对社保进行补贴的话相信对于消费会很有帮助，同时也可以大大缩短通缩的进程。

科技自主的投资机会

分析：这几年AI应用的落地对于新兴产业基础设施投资起到了很强的带动作用，部分弥补了这几年房地产投资下行的GDP损失。目前许多头部公司对于AI基础设施的投资还在加速，相关的投资策略可以参考8月底左右发的高盛AI系列研报。

分析：上表列举的数字并不重要，重要的是体现了高层促科创的决心，这一轮A股走的本身就是缺乏基本面支撑的流动性牛市，是拉动经济的先手型牛市。所以我认为科创会贯穿于这轮慢牛的始终，科创可以调整而不能熄火，如果熄火可能就意味着慢牛的阶段性结束。

分析：上面这张图列举了每个年代全球股市市值前三位的企业，这里可以看出一个很重要的信息，就是周期规律。不同的经济发展阶段对应不同行业的黄金期，可以预测下一个十年称霸全球市值排行榜的公司所处行业是什么，大概率是AI相关的行业。

但这里也必须指出，虽然AI未来巨大的发展潜力毋庸置疑，但这不代表投AI股就能赚到钱。借用林园的一个例子，大家听过王安电脑吗？这是曾经一度超过IBM的电脑品牌，我的读者里估计没几个人听过，这么牛的品牌就这样悄无声息的淹没在电脑短短几十年的发展史里。类似的例子还有很多，这说明早期科技创新市场的龙头一般都很难活到最后，这个时候投个股的风险是极大的，如果真要配置可以考虑买行业ETF。

分析：目前世界AI的竞争格局就是其他国家都已经暂时退出竞争了，而中美呈现双寡头格局，双方都会陆续涌现出一批头部AI巨无霸公司，中美之间以AI为核心的高科技领域竞争会成为下个十年的国际市场主旋律。

分析：人形机器人是AI应用方向上的一个重要分支，目前我国在人形机器人方面的专利份额是领先于世界的，但后续需求落地的时间会很长，这意味着整个行业的变数会很大，现在的龙头公司几年后很可能会消失。

分析：上图很直观的给出了人形机器人的应用规模预测，大家可以看到起码要到2035年开始（10年后）人形机器人行业才会开始大规模商业化（出货放量），这意味着近十年内基本上就是烧钱的，再加上行业的变数很大，可以投少量ETF来规避个股风险。

而且长线来看还有一点比较重要，因为现在世界贸易格局呈现的逆全球化趋势越来越明显，未来中国的人形机器人肯定是要争夺全球市场的，贸易壁垒是不得不考虑的因素，这也增加了行业的不确定性。即使没有逆全球化，进别人的市场也没这么容易，就像当年欧盟产品进入我们市场被要求在当地建厂和转让技术，现在我们的产品去欧盟也被要求转让技术，真是风水轮流转。

分析：这是一个很有意思的数据，在日本泡沫经济破裂后的1996-2005年期间也尝试过通过增加制造业投资来提振收入，然而事实上通过了近10年的努力日本的户均可支配收入还是呈现加速下降的趋势。

这对于我们的启示在于，可能加大供给端投资对于经济恢复的效果并不好，所以反内卷的路线是对的。但归根结底还是要有一个因素来带动收入增长（包括工资和各种投资收入），收入增长后需求端自然回暖，由需求端拉动的供给端投资才是经济循环加速的正确打开方式。

目前来看这个带动收入增长最有效的方式很可能就是财富效应，对应解决居民信心问题和撬动超额储蓄。比如股价和房价的上升就可以产生很有效的财富效应，股市情绪目前已经OK了，看看房地产市场年底会不会有更直接的刺激政策出来。