清算（全文5600字）

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商务咨询/顾问/请@yellowscholar♥作者：黄先生斜杠青年

#清算

四次政策碰撞如何暴露危机后资本主义的虚构架构

“过去永远不会死。甚至还不是过去。” — 威廉·福克纳

1月开始出现尸体。截至 10 月,标准普尔全球市场情报公司已统计出其中 655 家—曾经被认为可行的美国大公司,现在正在从威尔明顿到休斯顿的破产法院寻求债权人的保护。仅 10 月份就有 68 人抵达。11 月份的计数在分析发布时仍在统计中,似乎又增加了 62 个。如果这种模式持续到 12 月,2025 年将导致约 780 家企业破产—这是自 2010 年以来的最高数字,当时经济仍在埋葬大金融危机的死者。

标题数字掩盖的内容多于它所揭示的内容。

2008年,标准普尔追踪了5335起企业失败事件。2009年,又有5,026人。当前的浪潮虽然代表了 15 年的峰值,但仍比灾难性水平低约 85%。 这不是系统性崩溃。这是一件更具启发性的事情:一种虚构的架构的曝光,该架构使美国企业界经历了十年人为压制的资本成本—,以及现在使该虚构变得站不住脚的政策决策。

了解什么是垂死的,以及为什么,需要追踪 2025 年以乘法力而不是加法力收敛的四个不同的因果关系线索。每个人都会强调过度杠杆的资产负债表。他们共同发起了一场只能被描述为选择性灭绝事件—a对进化到在不复存在的环境中生存的企业生物体的扑杀。

我是斜杠青年，一个PE背景的杂食性学者！♥致力于剖析如何解决我们这个时代的重大问题！♥使用数据和研究来解决真正有所作为的因素！

一、免费货币的终结

美联储将利率从 2022 年初的近零上调至 2023 年中期的 5.25%-5.50% 的峰值,然后在 2024 年的大部分时间里一直保持这一水平,然后开始谨慎降息。到 2025 年底,联邦基金利率达到 3.75%-4.00%—,仍按照前十年的标准提高,但不再处于紧急限制水平。

然而,损害并不是通过速率水平本身造成的。这是通过再融资墙造成的。

在2020-2021年的零利率时代,美国企业贪婪于廉价债务。数学是不可抗拒的:以 3% 的利率借款,以超过该门槛的回报部署资本,将利差收入囊中。私募股权赞助商为投资组合公司提供了杠杆。投资级发行人延长期限。投机级借款人为现有债务再融资并提取股息。债务不断积累,但账面成本仍然可控。

该债务现已到期。仅 2026 年,大约 9300 亿美元的投机级债券和杠杆贷款就到期了。2026-2027年的合并期限墙接近3万亿美元。

3%-4%发行的公司现在必须以两倍或三倍的利率进行再融资。对于现金流强劲的投资级发行人来说,这会侵蚀利润率,但仍然易于管理。对于处于生存边缘的投机级借款人来说,数学不再有效。

美联储 2025 年 11 月金融稳定报告承认,杠杆贷款借款人的中位利息覆盖率仍 “接近历史低点。” 彭博社的数据显示,10 月份有近 100 家 “僵尸公司”,这些公司的营业利润无法支付其利息支出,只有通过债权人持续愿意延长新本金才能生存。这个数字代表了自 2022 年初以来的最高浓度。

僵尸现在正在被清除。截至 10 月份的 655 起破产事件并不是一场危机,而是一次修正,市场最终对违约风险进行了定价,而违约风险在十年的非凡货币宽松中被抑制。

二、关税冲击

2025年1月20日,进入美国的商品平均有效关税税率为2.4%—a水平,与二战后贸易自由化共识一致。到 4 月,继特朗普总统宣布 “解放日” 后,这一比率已飙升至 27%。 部分回滚和豁免随后到 11 月将其降至 16.8%-17.9%,仍然是 1934 年以来的最高水平。

耶鲁大学预算实验室记录了这一轨迹。税务基金会计算了家庭影响:普通美国家庭每年额外支付 1,400 至 2,400 美元的费用。但消费者可见的企业影响—less,对信贷市场的影响更大—,对特定行业来说是毁灭性的。

彭博社的数据显示,自 2025 年 4 月以来,至少有 10 家破产企业在法庭文件中明确指出关税是促成因素。7月份申请的家庭装饰零售商At Home Group,该零售商90%的产品来自中国。该公司的法庭文件称,进口成本上升导致利润率下降,而竞争压力阻止了价格上涨。汽车零部件供应商 Marelli Holdings 将其困境归因于无法传递给客户的级联供应链成本。Rite Aid的文件中提到了导致其崩溃的多重压力中的关税风险。

制造业集中遭受损失。解放日后,该行业就业岗位减少了 42,000 个,截至年底,该行业连续八个月萎缩。整个 2025 年下半年,ISM 制造业指数仍低于 50—（扩张与收缩之间的阈值）。

具有讽刺意味的是结构性的。征收关税是为了保护美国制造业。但美国制造业严重依赖进口投入—56%的美国进口是制造业投入,尽管该行业仅占GDP的13%。 实际上,关税制度的作用是对国内生产征税。制造商面临着更高的投入成本,但无法提高价格来匹配,因为他们的客户—其他美国企业和消费者—也面临着来自同一关税制度的成本压力。

结果是无尽的边缘压缩。对于已经陷入偿债成本上升困境的杠杆制造商来说,关税冲击已被证明是致命的。

三、绿色能源灭绝

2025 年 7 月 4 日签署成为法律的《一大美法案》实施了美国清洁能源投资历史上最突然的政策逆转。30D、25E和45W条下的电动汽车税收抵免于2025年9月30日终止。风能和太阳能投资税收抵免和生产税收抵免受到加速淘汰时间表的影响,要求项目在2027年12月31日之前投入使用,或在2026年7月4日之前开始建设。

对于尚未处于高级开发阶段的项目,这些时间表是不可能的。仅地点许可通常需要 18-24 个月。该立法不仅减少了激励措施,而且还减少了激励措施。它追溯性地使基于 2022 年《通货膨胀削减法案》制定的政策框架的商业计划无效。

第一个重大伤亡者是美国最大的住宅太阳能金融家 Sunnova Energy。OBBBA通过后,能源部取消了29.2亿美元的贷款担保。该公司于 6 月提交了第 11 章,其商业模式—利用税收抵免货币化为屋顶太阳能装置融资—因三周前签署的立法而变得不可行。

Solar Insure 数据库记录了自 2024 年以来已申请破产或停止运营的 100 多家太阳能公司,并在 OBBBA 通过后急剧加速。电动汽车行业遵循平行轨迹。尼古拉公司（Nikola Corporation）曾因其氢卡车技术而估值 300 亿美元,该公司于 2025 年 9 月确认了其清算计划,在 874 名员工的峰值中只剩下 3 名员工。电动货车制造商 Canoo 进入第七章清算。Fisker、Lordstown、Proterra—电动汽车伤亡名单涵盖了假设政策连续性筹集资金的整整一代公司。

基石研究（Cornerstone Research）记录称,2025 年 67% 的制造业巨额破产企业将 “监管、法律和政策格局视为关键的财务困境驱动因素。该类别涵盖了关税和清洁能源信贷的影响。这些公司并没有因市场竞争或技术过时而被扼杀。他们被政府改变资本化规则而杀害。

四、DOGE 收缩

Elon Musk的指导下运作的政府效率部倡议,到2025年底取消了大约30万个联邦职位。既定目标是减少政府浪费。经济影响是需求破坏集中在特定地区和部门。

Challenger, Gray & Christmas 是一家自 1989 年以来一直跟踪企业裁员公告的再就业公司,该公司报告称,截至 2025 年 11 月,已宣布裁员 117 万人,同比增长 54%,为 2020 年以来的最高数字。DOGE相关的裁员占其中的315,000人,这使得联邦政府成为美国经济中裁员的最大单一来源。

华盛顿特区和北弗吉尼亚州吸收了直接影响。但二阶效应通过遍布全国的政府承包商网络传播。由于各机构减少了支出权限并取消或推迟了采购,国防承包商、IT 服务提供商、依赖联邦合同的咨询公司都面临着眼前的收入压力。

消费者信心影响无法直接衡量,但在密歇根大学消费者情绪指数中可见一斑,该指数在 2025 年下半年一直处于低迷状态。117万名工人收到裁员通知时,剩余的劳动力会减少可自由支配的支出,以应对潜在的失业。这种预期的紧缩加剧了实际失业造成的直接需求破坏。

五、融合

这四个向量中的每一个都—率正常化、关税升级、清洁能源信贷终止和联邦劳动力减少—将独立强调零利率时代建立的公司资产负债表。它们的同时应用创造了现代美国经济史上前所未有的政策环境。

2025年下半年考虑一家中型工业制造商的地位。由于浮动利率义务重新定价至当前市场水平,偿债成本增加了 150-300 个基点。随着关税通过供应链传播,投入成本上涨了 10%-25%。 随着 DOGE 规定的支出削减生效,政府合同收入有所下降。最近在 2024 年联邦政策积极鼓励的清洁能源制造多元化战略—a 已被立法行动取消。

没有资产负债表压力测试模拟这种情况。这种组合是不可想象的,因为它需要假设联邦政府同时收紧货币条件、限制贸易、终止投资激励和合同直接支出。然而这正是发生的事情。

截至 10 月的 655 起破产案件—以及将结束该年份的大约 125 起额外申请—代表了无法在这种环境转变中生存的生物体。他们不是竞争失败或技术中断的受害者。他们是政策冲突的受害者。

六、不回应

2008-2009年形成对比,阐明了本届政府的哲学取向。15年前,财政部的TARP计划部署了4435亿美元来稳定金融体系。美联储设立了 13 个紧急贷款机构,并将资产负债表扩大至 4.5 万亿美元。雷曼兄弟’倒闭后三周内,国会颁布了《紧急经济稳定法案》。

2025年,政府什么也没做。没有救助。没有紧急贷款设施。没有专门针对破产激增的国会听证会。没有财政部干预计划。

美联储 2025 年 11 月的《金融稳定报告》将商业债务脆弱性描述为 “中等,” 指出,尽管杠杆率升高,但上市公司仍保持 “总体稳定” 利息覆盖率。银行体系“总体上保持健全和弹性。”

美联储行长丽莎·库克承认股票、公司债券和杠杆贷款市场的估值有所上升,但没有发现干预门槛被违反。

财政部长斯科特·贝森特尚未解决破产浪潮,而是重点关注银行放松管制和资本框架现代化。DOGE理念明确反对救助,认为这是对价格发现的扭曲市场的干扰。

这种不回应并不是疏忽。是学说。本届政府将破产视为清除过度杠杆资产负债表的适当机制—熊彼特意义上的创造性破坏。这种痛苦被归类为过渡摩擦而不是政策失败。人力成本—117万份裁员、养老金损失、社区混乱—从属于资本重新分配的理论效率收益。

这一学说是否能与政治现实接触仍然存在不确定性。IEEPA关税案的最高法院,在11月的口头辩论揭示了司法部门对声称的总统紧急权力的重大怀疑,可能会使关税架构的很大一部分无效。针对政府的裁决将使有效关税降低约 8 个百分点,并引发对已收取的 880 亿美元的退款索赔。该决定预计将于 2026 年初做出,是对产生当前破产浪潮的政策碰撞的主要机构检查。

七、影子市场

随着传统银行退出企业贷款以保护资本和管理商业房地产风险,影子银行业不断扩张以填补空白。到 2025 年初,包括私募股权基金、商业发展公司和专业金融工具在内的非银行机构的私人信贷—直接贷款—达到 3 万亿美元。

Oaktree Capital Management 于 2025 年 2 月关闭了有史以来筹集的最大不良债务基金:160 亿美元,截至 10 月份已部署超过 70 亿美元。仅 2024 年,阿波罗全球管理公司就提供了 2,220 亿美元的信贷。机会论点很简单:以 40-60 美分的价格购买不良债务通过重组过程产生卓越的回报。

但集中会产生系统性风险。织（IMF）2025年10月的全球金融稳定报告指出,美国和欧洲银行对非银行金融中介机构（包括对冲基金和私人信贷）的风险敞口为4.5万亿美元。目前,超过三分之一的私人信贷借款人的利息成本超过了当前收入。Proskauer 私人信贷违约指数报告 2025 年第三季度的违约率为 1.84%,但这一数字不包括传统上构成违约事件的实物支付修订和契约修改。影子默认率可能接近 6%。

责任管理练习已成为主导的重组机制。这些庭外交易通过升级“创建超高级部分使现有贷方从属”和下拉—将有价值的资产转移到不受限制的子公司,从而实现—债权人对债权人的暴力—。美国银行数据显示,43% 接受这些演习的发行人在三年内再次违约或申请破产。

这些交易使僵尸公司能够在没有正式违约的情况下生存,这意味着报告的违约率系统地低估了实际的信贷压力。它们还造成不透明,使整个金融体系交易对手的风险评估变得复杂。当下一次冲击到来时—无论是加速破产、欺诈风险还是估值修正—传输路径都存在,但并不完全可见。

八、模式

2025年之后,美国企业融资之外的直接数据和模式的出现,退一步,进入发达经济体自2008年危机以来管理信贷周期的更深层次结构。

零利率时代并不是中立的政策。这是一种将价格发现置于金融稳定之下的选择—,以抑制通过破产清除过度杠杆资产负债表的市场信号,转而通过人为的廉价再融资使其能够继续生存。该政策以其自身的条件取得了成功:它防止了连锁违约、维持就业、支持资产价格。但它也创造了一批适应人工环境的企业生物。

当环境正常化时—当利率恢复到历史水平时,当贸易壁垒上升时,当补贴结束时,当政府收缩时—这些生物体无法生存。2025年破产潮不是传统意义上的危机。正是市场力量的延迟运行被压制了十五年。

更深层次的问题是,镇压是否只是推迟了清算,还是从根本上改变了清算的性质。2025年的企业失败正在影子银行扩张和责任管理创新所转变的金融架构中发生。风险已从受监管的银行转移到不透明的私人市场。通过 2008 年不存在的结构,互连成倍增加。下一个系统事件—if one materializes—将通过监管机构和市场参与者都无法完全理解的渠道传播。

九、前进

主要预测者预计 2026 年经济衰退概率为 30%-40%—高于历史 15% 基线,但低于危机水平。JP Morgan的经济学家在关税降级信号之后将他们的衰退呼吁降低到40%。 高盛维持约 30% 的赔率。各机构的基本情况预计将出现 1.7%-2.4% 的低迷但正增长,失业率将在 2026 年中期达到 4.6%-4.8% 的峰值。

企业违约率预测因方法而异。穆迪预测,到 2026 年第一季度,高收益债券发行人的违约率将达到 7.9%,然后会下降。标准普尔全球预计,到 2026 年 3 月,基本情况下投机级违约率将降至 4.0%,悲观情况下将升至 5.5%。 2026年到期的约160亿美元-1960亿美元的高收益债务,如果资本市场保持开放,似乎是可以管理的。

但预测假定连续性。他们不会模拟下一次政策冲突。他们不会对最高法院宣布紧急关税权力无效的定价。它们并未将欺诈风险纳入影子信贷市场或人工智能收入模型中,从而低于预期。根据定义,产生全身应力的事件是模型排除的事件。

可以充满信心地说的是:2025 年的破产浪潮已经清除了为不复存在的环境而建立的一代企业结构。幸存者将以更高的资本成本、限制贸易准入、减少政府支持以及对杠杆进行更严格的审查来运作。死者已被埋葬。问题是墓地是否已经满了—或者是否还有更多的尸体被隐藏起来,等待下一次冲击来揭开它们。

作者注:

本分析中的数据源自标准普尔全球市场情报、美联储金融稳定报告、基石研究、耶鲁大学预算实验室、税务基金会、挑战者灰色与圣诞节、国际货币基金组织全球金融稳定报告和法庭文件。截至 2025 年 12 月 8 日,所有数据均通过主要来源核实。

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