人民币升值加速支撑慢牛延续

去美元化、经济的“东升西荡”以及企业结汇增加，对人民币汇率走强形成支撑。在人民币汇率持续走强的背景下，A股慢牛有望得到进一步加强。

廖宗魁/文

11月下旬以来，在美元指数相对稳定的背景下，人民币汇率升值反而有所加速。离岸人民币汇率从11月20日的7.12一度升值到12月4日的7.06附近，期间升值近600个基点。

如果回到年初，恐怕很少有人相信2025年人民币会持续升值。因为年初在央行降息预期的推动下，10年期国债利率不断走低，而美联储则明显放慢降息步伐，中美利差扩大对2025年的人民币汇率走势不利。

但利差只是影响汇率的一个因素，去美元化、经济的“东升西荡”等因素对人民币形成长期支撑。2025年外汇市场最大的影响来自美国政府的滥施“对等关税”，这导致美国国家信用受损，去美元化趋势加速，使得美元指数大幅贬值。截至11月30日，年内美元指数贬值达8.3%。

此外，前三季度中国经济实现5.2%的增长，而美国上半年经济有所放缓，近几个月就业走弱，“东升西荡”也使得人民币对美元汇率走强。党的二十届四中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，明确了“十五五”时期经济社会发展的指导方针和主要目标。2026年是“十五五”的开局之年，市场对2026年经济增长和政策继续发力有较强的预期。经济基本面因素将继续对人民币汇率形成支撑。

短期来看，企业结汇的增加，会增加人民币的需求，有利于人民币汇率走强。广发证券指出，四季度一般是企业季节性结汇的高峰，即企业会在年底前将外汇收入转换为人民币。2025年出口整体偏强，前10个月出口（以美元计价）同比增长5.3%，企业结汇需求本就较为集中。部分企业考虑到12月如果美联储继续降息可能带来美元走势波动，会倾向于趁目前有利阶段尽快结汇，锁定人民币口径的结汇收入。

从历史经验来看，人民币汇率与A股具有较强的正相关关系，当人民币处于升值通道时，通常A股都会有不错的行情。升值预期提升人民币资产的相对吸引力，有望驱动外资对A股配置提速，外资偏好的板块值得重新重视。

从日历效应来看，A股历来有“春季躁动”（或跨年行情）的现象，即在岁末年初容易发动行情。这一时间的政策预期较强，接下来会有一系列的重磅会议，比如12月的中央政治局会议以及中央经济工作会议，2026年年初各地会陆续召开地方两会，随后在3月初会召开全国两会。

东方财富证券认为，跨年行情的启动时点呈现显著的“弱势行情前置启动”特征，其本质是市场对政策宽松预期与流动性改善的提前定价。跨年行情中最近三年小盘股均有突出表现。建议重点关注半导体、储能、机器人、AI应用、医药等板块。

升值的不同阶段

2025年人民币汇率整体处于升值趋势。由于2025年美元走势偏弱，主要非美货币（均考虑与美元的双边汇率）都出现不同程度的升值，截至11月30日，2025年欧元升值12.1%，英镑和澳元都升值了5.8%，加元升值了2.9%，日元升值幅度最小，仅有0.7%，离岸人民币汇率升值约3.6%。

2025年人民币汇率（以离岸人民币汇率考察）明显升值主要集中在三个时期，不同时期引发人民币汇率升值的主因各有不同，但都伴随着A股的走强。

第一个时期是4—5月，4月初美国政府滥施“对等关税”一度令离岸人民币汇率明显贬值，但4月9日之后，随着全球市场对去美元化的预期加剧，美元大幅贬值，离岸人民币汇率开启升值，从4月8日的7.43快速升值至5月12日（中美日内瓦经贸谈判）的7.19，期间A股也很快收复了4月初的“失地”。

第二个时期是8月，随着美国就业数据的超预期走弱，美联储释放重启降息的预期，中美利差将缩窄，离岸人民币汇率一度升值到7.12附近，期间伴随着A股快速上攻3700点和3800点。

第三个时期是11月下旬，离岸人民币汇率从11月20日的7.12一度升值到11月28日的7.02，逼近7的整数关口，期间A股也结束调整稳步走强。

是什么原因推动人民币汇率在年底升值加速呢？广发证券认为主要有四个方面：

其一，10月底，中美双方在吉隆坡的经贸磋商就解决各自关切的经贸问题达成共识，中国出口环境的不确定性下降。

其二，10月底发布的“十五五”规划建议稿再次明确“坚持以经济建设为中心”及“中等发达国家”的目标；提出“居民消费率明显提高”“以服务业为重点扩大市场准入和开放领域”。海外对中国经济和人民币资产的中期和短期预期均更为积极。

其三，11月人民币汇率中间价处于偏强状态，中间价的信号作用对离岸人民币汇率形成预期强化。11月24日，央行在中国香港招标发行450亿元两期中央银行票据，离岸央票的发行亦有助于巩固人民币汇率趋势。

其四，四季度一般是企业季节性结汇的高峰，部分企业考虑到12月如果降息可能带来美元走势波动，会倾向于趁目前有利阶段尽快结汇，锁定人民币口径的结汇收入。

总之，在去美元化、经济“东升西荡”的背景下，人民币长期趋于升值或是主要趋势。与美元指数的贬值幅度以及其他主要非美货币的升值程度相比，2025年人民币的升值反而是相对“克制”的，这也意味着未来人民币仍有不小的升值空间。

围绕人民币升值与跨年布局

临近年关，可以围绕人民币升值和跨年行情进行布局。

东方财富证券认为，人民币升值有利于推动进口依赖型行业成本下降，对有美元债融资的公司也有边际改善。从资产配置逻辑看，升值预期提升人民币资产的相对收益吸引力，有望驱动外资对A股市场配置节奏提速。历史上外资偏好价值白马，但从三季度北向数据看，外资在科技成长方向开始大幅增持，反映出外资对中国科技认可度明显提升。

在经济和政策方面，2026年是“十五五”的开局之年，即将于12月召开的中央经济工作会议对未来宏观经济政策的定调大概率会更加积极，叠加“反内卷”政策的持续发力推动价格水平温和回升，将有助于提升当前市场对于经济和企业盈利修复的信心。

在资金面方面，每年一季度都是保险发力“开门红”的重要时点，在保险资金提升A股投资比例的背景下，新增保费配置股票的需求增加，12月是提前布局的时机。

中金公司建议，中央经济工作会议前维持超配中国股票，风格将更均衡，会议后根据政策情况选择风格板块。目前成长风格已经经历一轮明显回调，可能存在反弹机会；周期价值风格估值相对较低，存在补涨空间。　

本文刊于12月06日出版的《证券市场周刊》