上海
电价回落，是今年以来拖累电力公用行业盈利表现与估值提升的最大因素之一。而目前，政策端首次确“稳电价”，26年电力行业长协电价企稳预期得到了充分提振。今年四季度就是电力行业为明年长协电价密集谈判，价格端景气回升信号有望逐步显现的验证窗口期。
从四季度开始，电力行业受益于分子端在低基数下今年冬季电力需求有望同比高增+明年长协电价预期改善，与分母端市场风格向红利价值端切换的概率增加，板块配置价值趋于明确。绿色电力ETF易方达（562960，场外联接A/C: 019058/019059）新型电力系统建设的核心受益标的，均衡配置水电、火电、新能源运营领域龙头企业，是把握新型电力系统转型贝塔机会的便捷工具。
1.政策明确“稳电价”，强化电价谈判预期
9月，国资委部分国有企业经济运行座谈会聚焦“稳电价、稳煤价”、防止“内卷式”恶性竞争等，听取企业意见建议，进一步研究夯实企业高质量发展基础的政策举措。“反内卷”的政策框架内首次提出“稳电价”，直指当前电力行业的核心矛盾，有望推动形成稳定的电价预期，一定程度缓解此前市场对于 2026 年年度长协电价偏弱的担忧。
从火电行业的盈利三要素来看，煤价、电价以及利用小时数决定了行业的业绩水平。盈利端的电价与成本端的煤价决定了电力行业的盈利中“价”的方面，而利用小时数则决定了火电盈利的“量”。长期以来，火电行业的困境在于“煤电顶牛”的矛盾，也就是火电电价水平相对于煤价的波动无法形成充裕的利润厚度。
今年年初以来随着煤炭价格回落，火电电价有所回落。而且，火电过去主要依靠出售电量获取收入的商业模式，叠加部分发电企业“以价换量”的恶性竞争历史，更进一步加剧电价的担忧。在今年煤价偏弱的背景下，“稳电价”政策导向有望引导发电企业避免恶性竞争，为 2026 年及以后的电价谈判奠定“稳定”基调，有力扭转了市场过于悲观预期。
图：火电行业景气度影响因素
2.用电负荷高企，电价在需求端有较强支撑
而明年的长协电价是否能真正稳住，可以从电价的形成机制入手进行拆解。
电改带动电价涨跌更加市场化，1439号文明令禁止干预电价形成；中长期电量交易中，火电一般都是边际价格出清者，水核新能源等跟随火电定价；而火电电价则依据需求侧的用电负荷，与供给侧的燃料成本共同确定。
图：火电是电力边际价格出清者，受到电力负荷与边际成本两方面影响
数据来源：华泰证券
真正决定电价形成的需求端因素是电力负荷，而非总的电量，这恰恰印证了火电的电网支撑能力价值所在。受我国电力需求强劲、电能替代加速以及居民用电比例提高等因素影响，我国用电负荷有望保持较高增速。如今年7月4日，全国用电负荷创历史新高，全国最大电力负荷达到14.65亿千瓦，比6月底上升2亿千瓦，比去年同期增长1.5亿千瓦。电力负荷持续右移，这意味着后续电价下行风险可控。
图：我国最大用电负荷持续增长
数据来源：中电联，《中国电力年鉴》，华源证券研究，电力系统实际备用率（1-最大负荷/保证可用装机容量）反映电力容量冗余度
3.“反内卷”叠加冬季需求高增，煤价走旺或将托举电价
而从成本端来看，在“反内卷”政策持续推进加之冬季用煤需求释放的共振催化下，9月以来动力煤价迎来升浪。
从煤炭产量看，2024年至2025H1，一年半的时间内，月均原煤产量在4亿吨；随着7月国家能源局插手煤炭“反内卷”，7-8月煤炭全国产量为3.8亿、3.9亿吨，明显弱于过去1年半的月均产量，实际煤炭产量收缩标志着“反内卷”下行业供需结构得到了实质性优化。
从煤价来看，截至2025/10/17，秦港Q5500动力煤价攀升至748元/吨，月环比涨8%，相比于年内低点涨23%，且在冬季电煤补库周期中上行动能依然不减。燃煤成本抬升也有望为明年长协电价修复的形成助力。
图：2025年10月起动力煤价格（元/吨）快速走旺
数据来源：Wind，截至2025/11/28
4.容量电价建立健全，助推火电资产盈利稳定、价值重估
长协电价体现了火电的电能量价值，除此之外，新型电力系统建设进程中，火电将主要由电量主体变为电网支撑角色，其在电网中的调节价值与基荷价值将被予以定价，在容量电价保障成本回收，现货市场、辅助服务市场政策多元化定价电力真实价值的多元化收入来源保障下，火电ROE水平有望趋于稳定。
图：容量电价已成为火电利润构成主体
数据来源：Wind，广发证券研究所
2025年1-10月单位火电容量电价在0.025元度以上，容量电价政策执行情况良好。2023年11月国家发改委、能源局发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》，确定计算容量电价的煤电机组为330元/千瓦·年。固定成本比例方面，2024～2025年多数地方为30%左右，2026年起不低于50%。如2026年容量电价执行标准能够顺利上调，也有望进一步助推火电资产盈利稳定、价值重估。
图：2025年1-10月单位火电容量电价在0.025元/度以上（单位：元/千瓦时）
数据来源：北极星电力网，广发证券，截至2025年10月
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