美联储继续降息，同时重启扩表—12月美联储议息会议点评 2025年第8期

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All of our reasoning ends in surrender to feeling.

—Blaise Pascal

报告摘要

一、投资摘要

1: 美联储12月份议息会议宣布降息25个基点，把联邦基金利率区间从4%-3.75%降至3.75%-3.5%。

2: 美联储上调明年美国经济增长预期，下调明年通胀预期，2026年经济增长预期值上调0.5%至2.3%，2026年核心PCE预期值下调0.1%至2.5%。

3: 最新点阵图显示，2026年和2027年美联储可能各降息1次，2028年可能不会降息。中性利率继续维持在3%不变。

4: 美联储购买短期美债，旨在对冲未来缴税高峰期对于货币市场产生的压力，和货币政策立场无关。

5. 美联储降息支撑美国经济前景，美元和长期美债利率可能继续上行，海外股市经过过去12个月动态估值收敛以后，2026年或转向定价盈利前景变化。

二、风险提示

中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机

报告正文

12月份美联储议息会议再度宣布降息，把联邦基金利率区间从4%-3.75%降至3.75%-3.5%，降幅25个基点。

12月份议息声明决议出现两处修改：第一处是对于就业市场的表述，删除失业率仍然处于低位的表述，转而强调失业率已经走高（the unemployment rate has edged up through September）。第二处是添加美联储重启扩表的表述，购买短期美债是为了维护“充裕储备金水平”的货币政策执行框架（The Committee judges that reserve balances have declined to ample levels and will initiate purchases of shorter-term Treasury securities as needed to maintain an ample supply of reserves on an ongoing basis.）。

12月份的点阵图和今年9月份相比几乎没有变化，19位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，11位认为2026年底，联邦基金利率预测中值将不低于3.25%，对应2026年美联储降息1次，与9月份持平。13位预计2027年底，联邦基金利率预测中值不低于3%，对应全年降息1次，与9月份持平。12位预计2028年底，联邦基金利率预测中值不低于3 %，对应全年不降息。代表中性利率的长期联邦基金利率预测中值维持在3%。

此外，美联储还上调美国经济增长预期，下调通胀预期和失业率预期。2026年GDP增长预期中值从1.8%升至2.3%，2027年GDP增长预期中值从1.9%升至2%；2026年核心PCE预期中值从2.6%下调至2.5%，2027年核心PCE预期中值维持在2.1%；2026年失业率预期中值维持在4.4%，2027年失业率预期中值从4.3%降至4.2%。

美联储主席鲍威尔的讲话中，首先阐述对于美国经济前景的看法——十月份议息会议以来，通胀前景和就业市场前景没有变化，高关税还在通过推高商品消费价格向通胀水平传导，但是未来的风险偏向就业增长放缓；其次阐述美联储货币政策，尤其是利率水平处于一个适宜水平，并且间接发出暂停降息的信号；最后提到美联储购买短期美债，旨在对冲未来缴税高峰期对于货币市场产生的压力，和货币政策立场无关。这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点：

【1】坚持数据依赖和风险评估的政策逻辑——鲍威尔的讲话，还是在阐述数据依赖+风险评估的合理性，正如他所强调的一样，没有一条无风险的政策路径来应对美联储就业目标和通胀目标之间的紧张关系（There is no risk-free path for policy as we navigate this tension between our employment and inflation goals.）。一方面，他提到因为美国联邦政府“关门”，很多数据的波动变大，还可能存在扭曲。另一方面，他也提到从现在到1月份议息会议，将会有很多经济数据公布，这些数据将影响美联储的决策。总之，鲍威尔的表态，并未突破9月份确立的风险管理式降息的政策逻辑，仍然是否定“降息周期”的货币政策立场。

【2】未来进一步降息的可能性不大——在数据依赖和风险评估的政策逻辑下，大幅度降息75个基点以后，鲍威尔发出风险管理式降息可能暂停的信号，因为要等待更多的经济数据来作进一步的判断。如同他所说的一般，美联储处于一个相对合理的中性利率区间，这使得我们可以灵活的决定额外政策调整的幅度和时机（The Fed is now "within a range of plausible estimates of neutral, and leave us well-positioned to determine the extent and timing of additional adjustments" to rates.）。这在12月份经济预测摘要（SEP）中亦有体现：最近2年的GDP增长预期中值都被上修，其中2026年GDP增长预期中值被上修0.5%，剔除受美国联邦政府“关门”影响，2025年0.2%的GDP增长转到2026年以后，2026年GDP增长预期中值还被上修0.3%，达到2.1%，明显高于6月份的1.6%

【3】重启扩表和货币政策立场无关——鲍威尔提到，即将开始的购买短期美国国债的决定，仅仅是为了保证商业银行储备金处于“充足”水平。初期的购买规模可能比较高，并且可能持续几个月，4月15日前后的税期将是一个重要节点，因为这个时点，往往是个人和企业缴税的高峰期，往往导致货币市场出现大规模资金外流，加大美元流动性压力。他还强调，美联储并不担心货币市场流动性紧缩，我们知道（购买短期美债）这一天要来，只是它比预期的要快一些（We knew this was going to come,” and it just came a little quicker than expected.）。

大类资产配置层面：今年4月份至9月份，投资者充分定价了美国经济下行风险，以9月份美联储开始降息为节点，“钟摆”已经开始回摆——美股、美元和长期美债利率都出现了不同程度的上行。随着美国和其他国家的贸易关系缓和，关税冲击将不再是扰动美国经济前景的核心变量，后续“钟摆”或朝着美国经济增长改善或者通胀上行风险摆动，此时美股分子端盈利预期或将上修，同时美元和长期美债利率倾向继续上行，海外股市经过过去12个月动态估值收敛以后，2026年或转向定价盈利前景变化。

美联储议息会议点评系列

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