摩根士丹利-资产配置专题：2025年中国经济总结图解（宏观拖累因素与积极进展）

主要宏观判断

分析：首先是最重要的GDP指标，由于今年上半年的GDP完成的不错，甚至可以说是超额完成任务，所以下半年政策刺激的紧迫性降低。再加上下半年刺激政策的效果基本衰退殆尽，所以下半年的GDP增长几乎可以肯定是拐头向下的，而且向下的幅度也不会太小，这几个月大家在体感上应该已经明显的感受到了。

那么这对于投资配置的意义在哪里呢？主要可以看两点，第一点是今年四季度发布规模较大的刺激政策预期是很强的，不然明年的经济形势就不好把握了。第二点是接下去的十五五规划要出来了，十五五规划出来和年底刺激政策发布之间有一个时间差，这个时间差就是留给大家进行配置调整的窗口。简单说十五五规划提供的是配置调整方向，而年底的刺激政策是规划中的部分具体实施，无论对短线客还是长线投资者来说，这段时间都是跟着十五五规划下注的重要窗口期。

分析：之前一直在强调，通缩无法在短期内解决，目前大摩对于通缩的预测是2026年开始改善，但改善的幅度会很小， 这也是房地产局面无法在短期内反转的重要原因之一。

这对于我们资产配置的参考价值在于，对于投资性房产配置来说买点可能会延后，因为投资性需求以确定性为主，等通缩和房价有实质性回暖迹象后再配置是稳妥的选择。对于刚性房产需求来说，买点可以适当提前于通缩数据的实质性改善，因为即使是同样的房价，通缩刚开始改善时选房的余地很大，而通缩有实质性改善之后选房的余地会被大大压缩。

另外对于消费股来说，通缩始终是最关键的影响因素。用比较宏观的眼光来看，目前消费股股价和业绩的上上下下都是虚火，整体趋势的走好大概会发生在通缩消退之后。我也想配置点白酒股，但现在还不急，目前是想等通胀起来后再说，这样确定性可以高点，因为在我的认知里传统的消费股是需要业绩和长期通胀预期两个因素同时支撑的，而科技股可以玩市梦率和概念。

经济拖累因素：财政脉冲减弱

分析：目前来看GDP增速很大程度上依靠财政发债来支撑，而从9月份开始 财政发债速度开始减慢，这也成了下半年经济的拖累项。不过近期财政部已经提前下达2026年新增地方政府债务限额，这是一个信号，起码GDP还是要保的，但从态度上看还是托底而不是大规模刺激。

分析：基建投资下滑是财政输出减弱的结果，这些基建投资贡献了大量的GDP和就业，是目前维持经济运行的基石。如果后续居民部门的消费继续萎靡的话，基建投资将持续扮演经济稳定器的角色，比如雅江水电站之类的项目有可能还会筹划，这对于上海建工爷叔这类老登股来说是利好，但我是不建议买的，因为基建只是救火队员而缺乏长期预期。

经济拖累因素：通缩持续

分析：这几年的工资增速一直在4%左右徘徊，这种低增速对经济的杀伤力比较大。因为工资是超额储蓄杠杆的撬动端，工资增速如果可以高起来的话预防性存款的必要就大大降低，不但工资本身用于消费的金额可以增加，最关键的是可以撬动超额储蓄进入消费领域和房地产市场，目前的工资增速可以说是如鲠在喉。

另外值得一提的是，工资对于股市的影响和房地产市场的影响完全不同，因为股市不需要杠杆，口袋里有几块就可以买几块。而房地产总价非常高，买房大多需要高杠杆贷款，如果收入增速比较低的话大家是不敢贷款去买房的。所以现在股市站起来了而房地产就继续泥坑里打滚，即使两者有联动也需要较长时间来传导。

分析：以旧换新说了很多次了，这里简单说一下，以旧换新主要是耐用品，买完后可以用很长时间，所以即使后续补贴变大，需求肯定还是降低的。当然现在以旧换新正在通过覆盖更多品类来维持效果，所以对于消费股来说需要区别哪些品类是新纳入补贴范围的，新纳入的是利好，而对于一直在补贴范围内的耐用消费品来说刺激效果是边际递减的。

经济拖累因素：民生反馈下行

分析：这是大摩自己开发的 社会感知 指数，可以粗暴的认为是用于衡量居民部门的信心。上图可以看出目前居民信心处于低位，且趋势表现为持续向下，这也是目前消费股价格很低，但我仍然没有下手的原因之一。

分析：在目前较大的经济下行压力下，青年就业率一直不是很稳定。而青年是房地产需求的主力军，青年的就业率不能保证的话房地产也就少了很大一块需求，后续房产市场的买点不但要参考通胀率、工资增速等，还需要观察青年就业率是否能持续走高。

积极进展

分析：以上表格大家可以打开来看看，这是大摩总结的高层为打破通缩而做的所有努力汇总。其中比较重要的是：

财政扩张和债务置换：保GDP和保就业的主要方式。

社会福利改善：生育补贴、残疾人补贴 、 学前教育费用减免等，如果后续财政对于连续上涨的社保基数进行补贴的话，居民信心的恢复肯定会有一个巨大的加速，这可能会导致我提前建仓白酒，其实我觉得减少居民部分的硬性支出才是促销费的根本。

房地产收储：房地产收储一直不温不火，主要原因是经费问题和价格问题。地方平台不愿意以高价收，而开发商不愿意低价卖，这个问题在明年必须要解决，商品房收储如果可以大规模铺开的话，对于房价的恢复会有很显著的加速作用。

分析：从近三个月的政策叙事来看，大方向包括了供应端整顿（反内卷）和需求端补贴（生育补贴、消费贴息 、学前教育补贴 ），供求两端的政策都是围绕打破通缩进行的。而财政刺激（新藏铁路 、提前下达地方债额度 、新型基建融资工具 ）则是以保GDP和保就业为目的。

审视目前经济的拖累因素，房地产和居民信心的恢复肯定占有很大的权重，所以年底房地产方面的增量政策是有较强预期的，另外就是财政对于社保的补贴如果出来的话，对于消费行业是较大级别的利好。