Labubu溢价缩水超50%，泡泡玛特增长引擎或失速，未来依仗谁？

连续两日大跌后，泡泡玛特H股今日（12月10日）低开后继续下探，连续的股价调整引发市场担忧。

此次股价异动或源于泡泡玛特美国市场销售增速不及预期、海外做空势力加码等多重利空因素，叠加市场对公司长期增长动能衰减的担忧。泡泡玛特（09992.HK ）股价距离339.80港元/股的高点，已经跌去41.61%。

海外旺季销售遇冷

自今年8月股价触及339.8港元历史高点后，泡泡玛特H股陷入持续下跌通道。截至12月10日收盘，该公司股价累计跌幅达到41.61%，市值蒸发超2000亿港元。

市场担忧其在美国“黑五”促销期间的销售表现可能不及预期。

泡泡玛特在此前的11月13日发布Labubu新品后，市场热度明显不如以往，二级市场的溢价空间大幅回落。其中，该系列隐藏款的溢价幅度缩水超50%，3.0及4.0版本的常规款在二手交易平台的售价更是直接跌破官方零售价。

根据泡泡玛特披露的第三季度数据，美国地区销售额同比增长超1200%，亮眼表现曾提高市场信心，但后续增长动能引发质疑。晨星分析师表示，美国销售可能走弱，会打击市场对泡泡玛特增长前景的信心。

信达证券分析师指出，客观数据显示，泡泡玛特感恩节周度销售数据环比无明显增长，呈现出“旺季不旺”的特征。事实上，海外市场自11月下旬起已缓解产能压力，供应链保障充足，但充足的供应未能有效刺激需求爆发，短期经营数据表现确实不及市场预期。

德银在最新的研报中指出，为应对需求增长，泡泡玛特将Labubu产能从上半年的1000万只大幅提升至年底月均5000万只。该机构提示称，对于依赖独特设计与稀缺性驱动的潮玩品牌而言，大规模量产往往是热度消退的前兆。

单一爆款退潮，未来如何破局？

有机构指出，当前泡泡玛特正在从过去两年的“爆发式增长”阶段，过渡到未来的“可持续增长”阶段。根据摩根士丹利的预测，2026年泡泡玛特的Labubu产品收入增速将明显放缓，公司的增长引擎将由单一爆款转向非Labubu IP的多元化驱动。

目前，潮玩市场经历了爆发式增长后开始进入调整期。消费者偏好变化、模仿者涌入以及经济环境波动等因素，都对企业提出新的挑战。泡泡玛特需要证明其持续创造吸引人的产品的能力，并拓展海外市场与数字业务以寻找新的增长点。

基于基本面的变化，多家机构下调了泡泡玛特的目标价。其中，摩根士丹利将泡泡玛特的目标价由382港元下调至325港元，降幅约15%；摩根大通将其目标价由400港元下调至300港元，并将评级从“增持”下调至“中性”。摩根大通认为，尽管二手市场价格下滑，但这并非IP热度衰退的信号，而是产能急剧扩张的结果。

与此同时，资本市场的看空情绪持续升温。根据港交所的数据，12月8日泡泡玛特沽空金额达到10.92亿港元，较前一交易日激增210.58%，沽空比率上升至19.23%，创2023年8月以来新高。卖空仓位占流通股比例突破6%，显示出做空资金对其业务增长可持续性的质疑。

部分机构仍看好长期增长逻辑

市场分歧折射出当前潮玩行业转型期的阵痛。摩根士丹利预测，尽管Labubu明年销售额增速将放缓，但得益于低广告费用、高线上直销比例等优势，该公司仍能维持约30%的净利润率。

根据信达证券的测算，泡泡玛特当前股价对应2025年PE仅17至19倍。该机构认为，在消费成长风格受挤压的市场环境下，泡泡玛特仍是商业模式、成长性与估值平衡度较好的标的之一，深度价值投资者仍看好“IP+生态”的长期布局。

浦银安盛近日发布的研报显示，泡泡玛特拥有稳固的基本面与高确定性的长期增长逻辑，当前该公司估值水平已进入具备较高吸引力的区间。华源证券分析称，泡泡玛特老IP持续运营，新IP逐步发力，产品形态从盲盒、毛绒拓展至可动玩偶、饰品等，带动品牌影响力持续破圈。该机构看好泡泡玛特在潮玩赛道的品牌形象、IP研发运营能力及营销能力。

此外，摩根大通也指出，下调公司评级并不是建议“减持”，仍然看好泡泡玛特的长期投资逻辑。

截至12月10日收盘，泡泡玛特涨0.05%，报190.40港元/股，总市值达到2557亿港元。