中国外汇 | 管涛：三大意外或令2026年美元汇率走势超预期

要点

不排除2025年美元指数下跌已充分定价了各种利空，2026年美元指数可能没有市场预期的那么弱。

作者 |管涛中银证券全球首席经济学家

来源 |《中国外汇》2025年第23期

在全球关税风暴冲击下，美元指数（如非特指，本文均指洲际交易所美元指数）不涨反跌是2025年国际外汇市场最大的意外。2024年11月，时任哈佛大学教授的米兰在其撰写的工作论文（又称“米兰报告”或“海湖庄园协议”）中，将美国加征进口关税后，有可能推升市场避险情绪，导致美元指数升值而非美货币对美元贬值，部分抵消关税的通胀效应作为基准情形。2025年4月初，花旗银行发布研报，直言当前全球贸易摩擦的核心并非“关税”本身，而是其背后更深层的货币与通胀博弈，并预测人民币、欧元将对美元大幅贬值。

实际情况是，在特朗普2.0时期的经贸政策导致“美国例外论”破产、美元信用受损的情况下，美元指数震荡下跌。到2025年9月16日（均指当地时间，下同），美元指数收盘价创下年内新低96.64，年内最大跌幅达10.9%。之后，随着美联储于9月17日和10月29日连续两次降息落地且降息预期逐渐降温，叠加美国政府停摆、经济数据真空、欧洲政局动荡等因素影响，美元指数止跌反弹，到11月底升至100附近，收于99.44，年内跌幅收敛至8.34%。

尽管近期美元指数录得一定反弹，但市场机构普遍继续看空美元，基于利率预期、地缘政治风险及国际货币体系变革等因素，认为其未来仍可能面临贬值压力。然而，出于对外汇市场的敬畏，仍有必要警惕2026年出现美元指数止跌企稳甚至重新走强的市场意外。

国际货币体系变革影响恐被夸大

特朗普重返白宫后，在较短时间内推出了一系列政策举措，扩大了美元信用裂痕。

一是对全球输美产品开征“对等关税”，致力于减少美国巨额贸易赤字，动摇美元信用的资本环流基础。若“对等关税”政策的目标达成，美国贸易逆差锐减，将从供给端收缩全球美元流动性。同时，挥舞关税武器胁迫全球为美国贸易逆差“买单”，违背了美国长期践行的多边贸易规则，也将从需求端削弱全球持有美元资产的意愿。

二是将交易逻辑置于共同价值体系之上，损害同盟关系，动摇美元信用的政治基础。特朗普的“对等关税”不仅针对美国的竞争对手，也针对美国的传统盟友。在贸易谈判中，美国对盟友也是毫不手软，用关税工具施压对方增加自美采购、扩大对美投资等让步。

三是大肆干预美联储独立性，动摇美元信用的货币基础。特朗普上任后，多次公开贬低美联储专业性，施压美联储降息，同时通过干预美联储人事安排巩固其影响力。这种对美联储独立性的直接破坏，让市场担忧美联储可能沦为政治工具，侵蚀美元信用的独立性根基。

四是放任财政赤字膨胀，破坏美元信用的避险属性基础。在信用本位下，美元的信用边界等同于美元创造安全性资产的边界，而美债的“安全资产”属性，又高度依赖于美国的财政纪律与债务偿付能力。特朗普政府通过的《大而美法案》背离财政约束，有可能进一步恶化美国中长期财政前景。

国际货币基金组织（IMF）前首席经济学家罗格夫在2025年出版的新书《我们的美元，你们的问题》中直言，美元主导全球经济的“特权”正面临前所未有的挑战：从特朗普政府削弱美联储独立性、破坏国际承诺，到一些国家积极构建替代跨境支付体系。11月13日，他又撰文《特朗普给美元衰退踩油门》指出，推动人工智能和稳定币普及的政策或许会在短期内提升美元价值，但美联储独立性的削弱以及永久性大规模减税政策导致的财政状况恶化，将损害美元信誉。

只是非美货币却未必会受益于国际货币体系多极化或去美元化进程。布雷顿森林体系解体后，美元在1971—1978年、1985—1995年经历了两轮大的贬值周期，主要驱动力是日本和德国经济在战后崛起，西方世界综合国力此消彼长。而这一次，尽管特朗普新政挥霍了美元信用，但由于其他主权货币发行国均面临各自的问题和挑战，市场上暂时没有可以替代的选择，美元跌无可跌。

这从当前国际货币体系演变的最新特征可见一斑。2022年初—2025年二季度，国际储备资产多元化的最大受益者是黄金，黄金储备份额累计上升6.24个百分点，超过同期美元储备份额9.77个百分点的跌幅。同期，在IMF披露币种构成的8种主要储备货币中，仅有加拿大元、澳大利亚元的份额分别上升0.01和0.06个百分点。份额微涨的加元在美元指数中仅有9.1%的权重，澳元则不在美元指数中。倒是不披露币种构成的其他货币储备份额合计上升1.42个百分点，但也不在美元指数中。

若未来国际货币体系多极化延续实物储备资产更多受益的路径，由于大宗商品交易的主要计价结算货币仍是美元，这意味着该进程对美元汇率的影响可能有限。尽管持有黄金储备不等于真正持有美元资产，但要交易黄金就必须要持有美元，该逻辑类似于美元绑定石油交易。2025年上半年，美元指数下跌10.8%，国际金价上涨25.9%；7月初至11月28日，美元指数反弹2.8%，金价上涨27.5%。下半年，美元指数与国际金价此消彼长的负相关性被打破，不排除是国际金价加速上涨、全球黄金交易需求扩张，为美元汇率提供了支撑。

美联储的鸽派立场可能不及预期

如前所述，担心美联储有可能沦为特朗普政府的政治工具是市场当前的主要疑虑。尤其是2026年5月鲍威尔卸任之后，新任美联储主席有可能成为特朗普的傀儡，屈从于政府意志而大幅降息，以满足特朗普低利率、弱美元的偏好。

如果2026年美国经济增长放缓，就业市场急剧恶化，而通胀风险有限，美联储顺势而为进一步降息，虽有可能令美元走弱，但应该不会损害美元信用。只有当美国经济出现滞胀，失业率和通胀率双双反弹，才有可能让美联储进退维谷。此种情形下，市场担心美联储重蹈20世纪70年代时任美联储主席伯恩斯的覆辙，罔顾通胀压力而屈从政治意志降息，最终让通胀变得不可收拾。

不过，也不能低估美联储官员的职业操守，更不能低估美联储捍卫其独立性的决心和勇气。

例如，鲍威尔就是特朗普于2017年提名出任美联储主席，2022年在拜登政府支持下连任美联储主席，到特朗普2.0时期属于“三朝老臣”。在特朗普1.0时期，鲍威尔顶住政治压力于2017年和2018年累计加息7次；在特朗普2.0时期，他又顶住政治压力于2024年重启降息周期、连续降息3次后，2025年连续5次按兵不动，直到9月份才恢复降息。不排除其继任者到位后，在其位谋其政，更多尊重专业、珍惜荣誉。当美联储的双重使命面临冲突时，其更需要向市场证明其捍卫美联储独立性的决心和勇气，未必会对政府唯命是从。而且，美国总统对美联储主席虽有提名权，但对于不合意的在任者似乎缺乏有力且有效的制衡手段。此次特朗普就迫于金融市场压力，不得不放弃了让鲍威尔提前下岗的尝试。此外，11月26日市场传闻“特朗普亲信”国家经济顾问委员会主任哈赛特领跑美联储主席之争，当日10年期美债收益率盘间跌破4%，美元指数下挫0.22%。但之后两个交易日美债收益率重新收于4%以上，美元指数也仅累计下跌0.15%。

再如，特朗普提名的两位美联储理事在2025年7月的议息会议上都对不降息的决定投了反对票，但在9月、10月各降息25个基点的会议上都投了赞成票。这反映了美联储内部暂时的团结，也反映了美联储理事总体上还能够坚持独立思考、独立履职。只有被新提名、9月才加入的理事米兰，扮演了政府“传声筒”的角色，连续两次都是反对票，均建议降息50个基点。

事实上，即便美国联邦最高法院现任9名大法官中，有3人是特朗普1.0时期任命的。但在最近的关税政策仲裁案中，这3名大法官在11月初的听证会上依然明确质疑其全球关税政策的合法性，认为总统无权单方面征税，必须遵守宪法规定。目前，特朗普政府正在准备败诉之后替代“对等关税”政策的B计划。

如果美联储鹰派超预期或者说鸽派不及预期，不排除美元指数获得阶段性支持。正是因为10月议息会议后的新闻发布会上，鲍威尔给12月降息预期“泼冷水”，被解读为鹰派的降息，才助推美元指数10月中旬以来反复冲击100。

日前，有“新美联储通讯社”之称的知名记者蒂米奥斯在《鲍威尔并非降息的最大障碍》一文中指出，即便特朗普任命了新的美联储主席，2026年的降息愿望也难以实现，因为美联储权力结构正在发生历史级别的裂变。美联储历史上的稳定，靠的不是“主席权威”，而是会前反复沟通、公开话术统一，投票几乎永远是“压倒性共识”。现在却可能出现“3个甚至4个反对票”，且无论是“降息”还是“暂停”都会有人反对。这意味着美联储已经失去了宝贵的“共识”，新任美联储主席不能随心所欲。他甚至暗示美联储将进入“7：5”模式（即7 票赞成，5 票反对），这将加大金融市场波动，因为金融市场真正定价的不是政策本身而是政策的可预期性、决策路径的稳定性。这意味着未来美股、美债、美元指数全面转向“事件驱动”，大涨大跌将是常态。

全球经贸摩擦主战场或发生漂移

特朗普关税是2025年加剧全球单边主义、保护主义，破坏多边贸易体制，冲击全球产业链供应链稳定，阻碍国际经济循环的动荡之源。10月中旬，IMF在更新《世界经济展望》时，将保护主义措施升级可能会抑制投资、扰乱供应链并抑制生产率增长，列为当前世界经济下行面临的主要风险之一。

若美国最高法院没有推翻特朗普的关税政策，2026年美国主要是执行2025年同主要贸易伙伴签订的新贸易协定；若最高法院推翻其关税政策，2026年美国主要是执行B方案，对其关税政策进行修补，以督促贸易伙伴执行已签订的贸易协定。虽然不排除特朗普随时可能会“掀桌子”，但大体其经贸政策会阶段性地保持基本稳定。

然而，全球经贸格局属于动态博弈，不排除2026年特朗普关税对全球产业链供应链重构产生多米诺骨牌效应。一方面，美国胁迫其他国家和地区签订的贸易协定中含有“毒丸条款”，限制通过第三方对美国的间接出口（转出口），这有可能会引起相关国家和地区之间新一轮的经贸纷争。另一方面，特朗普关税以减少美国巨额贸易赤字为重要目的，这将加剧全球范围内的存量博弈，出口市场将会变成更加宝贵和稀缺的资源。为争夺海外市场或保护国内市场，相关国家和地区之间也难免起贸易争端。

2025年，特朗普掀起的全球关税风暴令“美国例外论”破产、美元国际信誉受损、美元指数承压。如果2026年全球经贸纷争的大主角不是美国，而换成了其他国家和地区，不排除美元有可能重新扮演避险资产的角色，这将对美元指数形成新的支持。

综上，汇率走势的演进通常是非线性的，故切忌线性单边思维。近年来，关于美元走势的市场共识就经常被证伪。2016年，受益于英国脱欧公投通过、美联储紧缩预期和年底“特朗普交易”行情，美元指数全年收涨3.7%。2017年，“特朗普交易”大幅回撤，美元指数全年累计下跌9.9%。2018年，美元指数并未延续上一年的跌势，受益于特朗普1.0时期的关税政策推升市场避险情绪和美联储紧缩，全年收涨4.1%。如前所述，2025年“特朗普关税有可能推高美元，部分抵消关税通胀效应”的基准假设亦被证伪。因此，不排除2025年美元指数下跌已充分定价了各种利空，2026年美元指数可能没有市场预期的那么弱。同时，这也意味着基于美元趋势性走弱的非美货币被动升值、资本回流、资产重估等各种情景假设也需进一步验证，各方对此需有心理和措施上的准备。

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内容简介

这是一本关于近年来美国通胀、全球经济以及中国货币市场研究的金融理论图书。 作者认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免。

全书共分九章，主要探讨了美国本次高通胀的成因，美联储紧缩对美国金融市场及金融体系的影响，美联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的政策应对，同时还初步探讨了特朗普回归对美元利率、汇率和中国经济的影响。当前世界深陷百年未有之大变局，厘清通胀问题、汇率波动问题、美国经济发展动向以及我国当前经济环境，对于实现我国经济企稳向好、实现高质量发展具有重要的参考价值和现实意义。

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