中国最贵耳机冲刺IPO：70%毛利吸睛，财务总监频换、高溢价收购及突击分红引悬念！

来源：新财富杂志

定位为高端耳机制造商的海菲曼即将迎来IPO上会，海菲曼的销售费用率明显高于同行业可比公司平均水平，研发强度则低于同行业可比公司平均水平。

“中国最贵耳机”要IPO了。

近日，据北交所网站消息，北京证券交易所上市委员会定于11月28日召开2025年第37次审议会议，审议的发行人为昆山海菲曼科技集团股份有限公司（简称“海菲曼”）。

高销售费用率，低研发强度

据公开资料，海菲曼由品牌创始人兼CEO边仿2005年创立，2011年在江苏昆山成立海菲曼科技集团股份有限公司，是目前中国本土高端音频器材的头部品牌，专注于关键声学零部件研发、生产、销售与服务，公司产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。2024年12月30日，海菲曼在北交所申请上市并获受理，保荐机构为申港证券股份有限公司。

海菲曼本次拟在北交所上市，拟募集资金4.3亿元，分别用于先进声学元器件和整机产能提升项目、监听级纳米振膜及工业DAC芯片研发中心建设项目、全球品牌及运营总部建设项目。

当前，全球耳机市场正迎来持续扩张期。根据Grand View Research数据，全球耳机市场规模2023年达到715亿美元，预计2030年将达到1638亿美元。

同时，竞争也日趋激烈，国内小米、华为等手机厂商凭借生态优势占据大众市场，漫步者、韶音等专业品牌深耕细分领域，索尼、Bose等国际巨头坚守高端阵地，苹果更是一家独大，行业持续承压。

海菲曼差异化优势便在于聚焦HiFi头戴式耳机中高端市场。

根据中国电子音响协会报告，2023年亚马逊、天猫平台销售数据显示，海菲曼产品与森海塞尔、索尼、铁三角、歌德、AKG等全球传统HiFi高端品牌直接竞争，在HiFi头戴式耳机中高端价位各区间均有市占率前5的型号，是细分市场上少数具有全球影响力的国内厂商。

从业绩表现来看，2022年至2025年上半年三年一期，海菲曼的营业收入分别为1.54亿元、2.03亿元、2.27亿元和1.07亿元，其扣非后归母净利润分别为3602.52万元、5410.80万元、6436.03万元和3089.59万元。

在这背后，2022年至2025年上半年，海菲曼的综合毛利率分别为65.06%、68.18%、70.10%和66.80%，远高于同期同行业可比公司平均数的33.83%、37.24%、37.48%和38.87%。而且，海菲曼在报告期内境外收入占主营业务收入的比重超过六成，各期间境外业务的毛利率分别高达72.14%、77.4%、77.35%和72.91%。

这一综合毛利率属于高水平。同行业可比上市公司中，上述同期，知名公司漫步者的综合毛利率分别为32.41%、33%、38.16%、40.18%，远低于海菲曼。

同期，行业可比上市公司综合毛利率平均值分别为34.69%、32.8%、35.82%、37.37%。

数据显示，海菲曼的综合毛利率约为行业可比上市公司均值的2倍。

海菲曼曾在新三板挂牌，当时，公司将瀛通通讯、佳禾智能、朝阳科技、天键股份等4家公司列为可比同行公司，4家公司2023年的综合毛利率分别为18.14%、18.18%、23.95%、20.31%，海菲曼综合毛利率68.19%，几乎是上述4家同行可比公司的3倍。

海菲曼将高毛利率归功于“高端”，包括产品定位高端、品牌聚焦高端市场，带来高溢价，甚至自称“音频领域的奢侈品”。不仅“香格里拉”系列音频播放器售价高达30万元，即便是入门级高端产品的价格也轻松成千上万，远超索尼、BOSE等国际知名品牌的同类产品。

但在2022年至2025年上半年，海菲曼的销售费用率分别为19.75%、18.85%、19.99%和20.43%，明显高于同期同行业可比公司平均水平的10.66%、12.31%、11.77%和12.17%。

与此同时，报告期内，海菲曼的研发费用率分别为5.66%、5.20%、4.93%和4.91%，分别低于同期同行业可比公司平均水平的6.72%、6.67%、5.57%和5.84%。

相比之下，海菲曼在营销上的投入居高不下，是研发投入的数倍。

报告期各期，公司销售费用率分别为19.75%、18.85%、19.99%和20.43%，整体呈增长趋势且大幅高于同行业可比公司均值10.66%、12.31%、11.77%、12.17%。公司销售费用中的广告宣传及市场推广费、平台服务费均向第三方电商平台支付。

海菲曼在招股书中表示，公司线上销售在50%左右，占比较高，为吸引更多的潜在客户、提高品牌知名度和市场份额，公司在各类电商平台、社交媒体、短视频平台等渠道通过大量的广告推广来提升自身的竞争力。

北交所此前在问询函中也要求说明公司报告期各期销售费用是否符合行业惯例，是否符合企业发展阶段，是否具有合理性。

海菲曼还提及部分产品外协加工依赖风险。

对于真无线耳机、部分有线入耳式耳机，受到场地、设备等限制，公司在报告期内其大部分组装生产等工序采用外协加工方式进行，部分产品依赖外协加工生产给公司在质量一致性、成本监督和过程管理等方面增加一定难度。同时，公司对真无线耳机还在持续进行技术创新和产品升级，若仍采用委外加工方式，可能由于信息传递不畅或误解带来额外的沟通成本，从而影响产品升级迭代的进度和质量。

海菲曼境外收入占比超过65%，主要市场为美国、欧洲、日韩等地。公司境外销售多以美元、欧元、日元等外币结算，汇率波动对利润影响显著。2025年上半年，公司汇兑收益占利润总额比例高达8.51%。若未来人民币汇率发生大幅波动，而公司未能采取有效措施应对汇率风险，公司将面临汇率波动带来的经营业绩波动的风险。

资本运作受到关注

海菲曼还存在令人关注的收购资产动作。

2021年6月至2022年1月，海菲曼通过换股收购的方式陆续收购多音达、达信电子及优翔电子100%股权。这些公司均为海菲曼的供应商，均于2020年底或2021年新设公司，前身分别为东莞市多音电子有限公司（简称“多音电子”）、惠州市宏图达信电子有限公司（简称“宏图达信”）和东莞市富伟塑胶制品有限公司（简称“富伟塑胶”）。出于历史经营规范性考虑，多音电子、宏图达信和富伟塑胶原自然人股东另行以货币出资设立了多音达、达信电子和优翔电子，并由新设公司分别收购原有公司资产承接相应的业务。换股时，交易各方按照商定的估值，由原自然人股东分别将新设公司股权出资至珠海音速感并取得珠海音速感出资份额，再由珠海音速感以取得的新设公司股权向海菲曼增资，原自然人股东通过珠海音速感间接持有公司股份。

2021年6月及8月第一次非货币出资，海菲曼通过换股方式收购珠海音速感持有的达信电子和多音达100%股权，由珠海音速感以其所持达信电子、多音达100%股权投资合计作价715万元认缴。此时，海菲曼估值2.5亿元。

2021年11月第二次非货币出资，海菲曼通过换股方式收购珠海音速感持有的达信电子50%股权，由珠海音速感以其所持达信电子50%股权作价500万元认购。此时，海菲曼的估值为2.55亿元。

一个月后的2021年12月，第三次非货币出资，海菲曼分两次通过换股方式收购珠海音速感持有的优翔电子合计100%股权，由珠海音速感以其所持优翔电子100%股权作价800万元认缴。此时，海菲曼估值变为了8亿元。

由此可见，短短1个月，海菲曼的估值增加了5.45亿元，增幅高达2.1倍。

据披露，2022年至2025年1-6月，海菲曼收购上述公司合计实现营业收入分别为2,695.95万元、3,502.13万元、3,791.44万元和1,757.68万元，净利润分别为-39.11万元、427.13万元、368.22万元和200.68万元。

需要注意的是，三家公司收入主要由集团内部贡献，分别为1,401.05万元、1,487.84万元、2,025.3万元、996.88万元，占比分别为9.12%、7.31%、8.93%、9.27%。

优翔电子原公司富伟塑胶由代正伟、林伟凤夫妇100%持股，代正伟目前担任海菲曼职工代表监事。

2022年末，海菲曼向杨澄收购了“高登”品牌耳机放大器业务，支付对价1480.00万元，享有的可辨认净资产公允价值464.16万元，差额1015.84万元确认为商誉，增值率高达18850.06%。

如此高溢价收购是否合理？

针对上述高估值、高溢价的异常收购，北交所在审核问询函中要求海菲曼详细说明，增资价格是否公允、是否构成股份支付、原股东是否以过低价格取得公司股份、是否存在利益输送及相关利益安排的情形。

海菲曼上市前的突击分红备受关注。2023年到2024年，公司实施多次现金分红，合计3300万元。实际控制人边仿直接持股58.03%，并通过一致行动关系合计控制公司85.03%的表决权，是分红的最大受益者。

一年三任财务总监

招股书显示，2023年11月至2024年12月，短短一年多的时间里，海菲曼的财务总监已历经三任。2023年11月16日，海菲曼聘任杨帆为公司财务总监，任期为2023年11月16日至2026年3月20日。仅仅3个月后（2024年2月26日），杨帆被免去财务总监职务，由时任董秘闫海霞兼任财务总监。2024年12月，闫海霞辞去财务总监一职，由王善文担任财务总监。

此外，招股书显示，2025年5月，海菲曼董秘闫海霞根据个人职业规划原因，辞去董事会秘书职务，由董事长边仿代行董秘职责；同年7月，海菲曼还将审计机构由中兴财光华所更换为立信所，给出的理由为经审慎评估后决定；同年8月，海菲曼聘任年仅30岁的王宇成为新任董秘。

值得一提的是，2023年，海菲曼多次被罚。1月，海菲曼子公司HIEND根据美国相关法规对2019年度及2020年度纳税申报进行自主税务核查，就上述两年末未分配利润规模超出合留存部分补缴了累计盈余税，所在地税务局就上述事项对HIEND罚款2.99万美元、对实控人边仿罚款2850.40美元。8月以及11月，海菲曼另一家子公司HYPER未按规定时间申报2023年第一季度及2023年第三季度的增值税款，分别被罚款116欧元、50欧元。

从高毛利率与研发投入的反差，到财务总监一年三换；从高溢价收购，到突击分红，这些问题相互交织，或给海菲曼IPO之路增添不确定性。