理解“锂”的剧本，可以试着看看藏格矿业

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

图：青海矿区的盐湖

稀土远非大国博弈的终点，它标志着新一轮战略竞争时代的开启。若将视野放长放宽，便会发现，铜、炼焦煤、铀、锂、钾等一系列关键矿产资源，无不承载着大国的战略安全与产业命脉。

正如特朗普政府将关键矿产清单扩容至60种，并通过推动国内开采、建立战略储备来强化供应链自主——这清晰表明，资源安全保障已成为大国竞争的深层逻辑。

在这一背景下，锂作为新能源时代的“白色石油”，其地位尤为凸显。中国不仅锂资源储量位居全球第二，更掌控着全球约70%的精炼产能，在产业链中握有关键一环。

在这一宏观优势下，具体企业的微观运营成为决定价值实现的关键。藏格矿业，作为中国盐湖提锂的重要参与者，在引入战略股东紫金矿业后，其发展路径与演进特征，正是观察产业逻辑嬗变的一个切口。
它正在演绎着怎样的剧本？

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藏格三十年

近5年，即2020年12月2日至2025年12月2日，锂矿指数上涨约2倍；同期，藏格矿业的股价则从前复权价6.71元升至63.07元，涨幅达8.4倍。

这背后，既有行业整体向上的“贝塔”驱动，也有公司自身的“阿尔法”支撑。

图：藏格矿业相对锂矿指数，跑出了明显的超额

藏格矿业从国内钾肥第二大企业，成长为钾锂铜矿业巨头，公司用了近30年时间。

这一发展历程，可以分解为4个阶段：

创业起步期（1996年-2016年）：公司于1996年成立，早期以贸易业务为主。2007年，藏格钾肥完成了对察尔汗铁路以东13家钾肥企业及青海昆仑矿业有限责任公司的盐湖资源整合。2016年，通过借壳金谷源控股成功上市，进入资本市场。

多元化发展期（2017年-2021年）：2017年，公司进军新能源领域，成立藏格锂业，深度挖掘盐湖资源价值。2019年，年产1万吨碳酸锂项目投产；同年，收购大股东旗下巨龙铜业37%股权，为铜矿业务发展奠定基础。

2020年，紫金矿业收购巨龙铜业50.1%股权并主导开发。2021年，公司以藏青基金第一大合伙人身份收购麻米措矿业51%股权，间接获得麻米措盐湖24.01%权益。

高速发展期（2022年-2024年）：2022年，巨龙铜矿投产；2023年，参股结则茶卡、龙木错盐湖（合计权益21.09%），卡位西藏优质盐湖资源；同年，出海布局老挝钾盐矿。

战略升级期（2025年至今）：2025年，紫金矿业正式入主，开启发展新篇章。巨龙铜矿二期预计于2025年底投产，并规划远期三期产能。

图：藏格矿业发展历史

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锂的剧本

以下我们从行业环境、资源禀赋、财务表现及战略布局等多维度，对藏格矿业及其所处的锂矿产业展开分析。

1. 碳酸锂经历完整涨跌周期，当前步入修复阶段

近年来碳酸锂价格走势可划分为三个阶段：

快速上涨期（2020年10月-2022年11月）：价格从约4万元/吨起步，2021年末冲高至30万元/吨，涨幅超650%；2022年继续上行，11月触及历史峰值60万元/吨后见顶回落。期间累计上涨约14倍。

驱动因素包括：全球碳中和背景下新能源汽车快速渗透及储能需求起步；疫情导致锂矿项目延期、澳洲扩产延迟、南美盐湖受天气影响，供应紧张；资本大量涌入推高市场情绪。

迅猛下跌期（2022年11月-2025年2月）：高价刺激资本开支，供需转向过剩，价格从60万元/吨骤跌至2023年4月的20万元/吨。短暂反弹后持续下行，最低触及约6万元/吨。

价格逐步击穿高成本项目成本线，澳洲部分项目停产，行业巨头出现亏损，资本开支放缓，行业底部信号显现。

修复期（2025年2月以来）：国内产业政策调整叠加储能需求爆发，锂价有所修复，后续展望趋于乐观。

图： 碳酸锂价格走势（2019年至今）

2.业绩跟随行业经历了起落，但略优于锂业双雄

从藏格持有的资源来看，这家公司主业聚焦钾锂，铜矿为参股（紫金控股）,投资收益几乎都来自巨龙铜矿。22年投产后投资收益每年快速上升，25年底二期即将投产，预计扩产后公司业绩含铜量进一步上升。

图：藏格矿业现有矿产资源

图：藏格矿业在青海茫崖取得的钾盐探矿权。备注：据会计报表附注，探矿权账面价值1.59亿元，未开采前不计提摊销

尽管遭遇负面事件冲击，但随后的锂价暴涨却为市场提供了绝佳布局时机：

2020年，公司股价处于阶段性低点，主要受原实控人肖永明非法采矿案、关联方资金占用及财务造假等一系列问题影响。2020年5月6日被实施退市风险警示后，其股价短期承压。

随着2021年业绩实现反转，公司成功撤销警示。此后，在锂价大幅上涨的带动下，2022年成为锂业板块的业绩高点，藏格矿业亦从中显著受益。

值得关注的是，公司业绩表现显著优于业内头部企业，其韧性根源实则来自“锂外”。

若以2022年为基准进行对比，藏格矿业的相对韧性体现在：2024年净利润较2022年高点下降54%，而同期天齐锂业已陷入深度亏损，赣锋锂业净利润较峰值降幅更高达78%。

图：藏格近5年营收及净利润情况；单位：亿元

其背后的支撑来自多元化的利润结构。2024年投资收益占利润总额比例已达80.23%。从收入构成看，除2022年外，其余年份钾肥板块的营收与毛利均占据半数以上，构成业绩压舱石。

展望未来，公司业绩将更显著地受到铜、锂价格波动的影响。

根据远期规划，其锂、钾、铜的权益产能预计将分别扩张至目前的5.9倍、3.53倍和2.4倍。值得留意的是，麻米措盐湖等扩产项目持股比例较低，未纳入合并报表，达产后仅以投资收益形式体现，这也会影响业绩的呈现方式与弹性。

图：藏格利润中含铜量渐近上升；单位：亿元

图：收入结构及毛利率

藏格的ROE在2022年达到52.41%，为近年最高。23年起投资收益（绝大部分为巨龙铜矿项目）对净利润影响权重显著增加，造成销售净利率畸高。25年前三季度ROE为18.99%,年化后即25.32%。

图：公司销售毛利率、销售净利率、ROE

3. 估值自2023年5月以来持续提升

当前锂矿指数PE为70.1倍（部分未盈利公司拉高整体水平），PB为3.17倍。藏格矿业当前PE为29.34倍，PB为6.72倍。

观察其近5年PE走势，于2023年5月触底（6.02倍），随后受益于铜矿投产及锂价修复，估值持续提升。藏格矿业当前估值不低，但市场可能基于其远期产能规划，以及对铜、锂供需趋紧的预期，给予了较高定价。

图： 藏格矿业近5年PE-band，24年以来开启拔估值

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未来叙事

截至2025年12月5日，藏格矿业年内涨幅达149.89%，其前三季度净利润同比增长47.44%，股价已蕴含了乐观预期。紫金矿业入主后，就同业竞争问题承诺，将优先由藏格矿业开展钾肥、锂矿相关的业务机会。

因此，公司未来的业绩看点，核心仍在于钾、锂业务的发展，以及紫金矿业带来的协同赋能。

当前市场对锂价后市分歧较大。高盛近期维持锂价区间震荡的判断，逻辑在于：宁德时代宜春锂矿停产复产进度不及预期，加剧短期供应担忧；尽管需求前景积极、库存下降，但若价格上涨可能刺激非洲供应增加，从而抑制上行空间。

选取锂板块上市公司进行估值比较，藏格矿业与盐湖股份可比性最强。两者同为青海、西藏盐湖区的钾、锂巨头，开采成本约3-4万元/吨，远低于锂辉石提锂（5.5-8万元/吨）和锂云母提锂（6-13万元/吨）。两家公司2026年预期市盈率基本相当，藏格矿业的市净率更高，但从市赚率（PR）角度看，藏格矿业占优。

藏格矿业当前估值无疑不算便宜，但其锂、钾、铜的远期权益产能约为当前的5.9倍、3.53倍和2.4倍，叠加紫金矿业的赋能效应，其价值判断见仁见智，值得深入探讨。

图：A股部分锂业公司估值