财说丨芳源股份减持潮下的资金链困局

界面新闻记者 | 陶知闲

连续三年亏损、股东扎堆减持、存货高企吞噬现金流、资产负债率飙升至 84%，芳源股份（688148.SH）的三季报透出“寒意”。

作为锂电池三元正极材料前驱体领域的重要企业，芳源股份曾承载着新能源产业链的增长期待，但在行业周期波动与自身运营问题的双重冲击下，公司不仅未能扭转亏损态势，反而陷入 “营收微增而利润下滑”、“转型未达效而风险加剧” 的循环。

近年来，芳源股份不仅面临上游原材料价格波动的挤压，还要应对下游需求结构变化的冲击，叠加自身转型过程中的成本压力，多重矛盾集中爆发。

三连亏的魔咒

亏损，已成为芳源股份近三年的 “常态”。

2025年前三季度，公司营收14.9亿元，同比增长5.29%；归属净利润亏损1.21亿元，同比下滑2%。这一数据延续了公司的亏损轨迹：2023年亏损4.55亿元，2024年亏损4.27亿元，截至2025年三季度末，公司累计亏损超10亿元。

更为严峻的是，芳源股份的盈利能力持续恶化。2023年公司毛利率为2.63%，2024年下滑至-5.17%，2025年前三季度虽回升至3.05%，但仍处于行业低位。“3% 左右的毛利率几乎没有抗风险能力，一旦原材料价格出现小幅波动，就很容易再度陷入亏损。” 注册会计师林悦奕对界面新闻记者表示。

数据来源：WIND、界面新闻研究部

盈利疲软背后，是芳源股份核心业务的经营压力。

芳源股份主要产品包括三元正极材料前驱体、电池级碳酸锂、硫酸盐等，均与新能源汽车行业深度绑定。2025年上半年，中国正极材料出货量同比增长53%，但结构性分化明显：磷酸铁锂材料出货161万吨，同比大增68%；三元材料出货35万吨，同比增长15%。作为三元材料的核心中间体，三元前驱体的市场表现更为惨淡 ——2025年1-6 月，中国三元前驱体产量40.5万吨，同比下滑7.3%；全球产量46.3万吨，同比下滑6.8%。

“三元材料增速放缓的核心原因是动力市场需求结构的变化，磷酸铁锂电池在储能和新能源汽车领域的渗透率持续提升，挤压了三元电池的市场空间。” 长期跟踪新能源行业的分析师郑兴雷向记者解释。

芳源股份碳酸锂业务的表现同样不及预期。2025年上半年，国内碳酸锂总产出同比增加 44%，需求量同比增加52%，但芳源股份的碳酸锂出货量却未达预期。对此，公司在接受投资者询问时称，“今年上半年碳酸锂行业整体面临价格下行压力，锂矿及碳酸锂市场价格持续下降，导致上游提锂企业普遍面临利润倒挂压力。同时，公司主要使用回收料进行碳酸锂生产，回收料种类繁多，镍钴锂金属含量和杂质差异较大，除杂提纯工艺复杂，叠加原材料采购节奏受影响，最终导致产量未达预期。”

截至2025年三季度末，芳源股份整体产能为3.4万吨前驱体、2.4万吨碳酸锂、4.56万吨中间品镍钴盐和0.18万吨球镍，但产能利用率普遍偏低。“今年前三季度在原材料数量及价格的影响下，碳酸锂产量未达预期，产能利用率还相对较低。目前已加大原料的采购，逐步提升产能。” 公司相关负责人此前曾透露，但对于具体的产能利用率数据，并未给出明确答复。

数据来源：公司公告、界面新闻研究部

固定成本的高企进一步侵蚀了利润空间。2023年中，芳源股份募投项目建成投产，资产折旧、人工成本、摊销费用等固定支出大幅增加。而终端需求减弱导致产能利用率不足，使得固定成本无法有效分摊，直接拖累了毛利率。“募投项目投产本是为了扩大规模、提升竞争力，但在行业需求不及预期的背景下，反而成为了利润负担。” 郑兴雷指出，“这种‘产能扩张与需求萎缩’的错配，是很多新能源材料企业在行业调整期面临的共同问题。”

存货超净资产+应收账款激增

芳源股份还有一个“内伤”，就是资金链的紧绷。

首先是存货高企问题。截至9月底，公司存货余额达4.96亿元，占总资产的16.84%。而同期公司归母净资产为4.54亿元，存货金额已超过净资产，为净资产的109%。

“这意味着公司大量的资金被存货占用，流动性严重不足。” 林悦奕对界面新闻记者表示，“对于新能源材料企业而言，存货主要是镍、钴、锂等贵金属原材料和产成品，这些原材料价格波动剧烈，一旦价格大幅下跌，就可能出现存货成本高于可变现净值的情况，引发大额存货跌价损失。”

芳源股份也曾披露过存货风险：“原材料成本占公司产品总生产成本的比例较高，随着公司经营规模的不断扩大以及原材料类型的多样化，若期末存货持续增加，较高的存货金额一方面会对公司形成较大的流动资金占用，公司面临一定的经营风险；另一方面若市场环境和需求发生变化，特别是镍、钴、锂等原材料价格大幅下跌，可能存在存货成本高于可变现净值的情形，公司存货可能出现跌价损失，将对公司的经营业绩产生重大不利影响。”

其次是应收账款激增。截至9月底，芳源股份应收账款达2.36亿元，同比大增62%。在营收微增5.29%的情况下，应收账款大幅增长，说明公司可能为了维持销售规模，放宽了信用政策，导致货款回收延迟。“应收账款激增表明公司的资金被下游客户占用，这也会进一步加剧公司的现金流压力。” 林悦奕分析称。

数据来源：WIND、界面新闻研究部

存货和应收账款的 “双高”，直接导致芳源股份经营现金流恶化。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流净额为净流出5983万元，同比下跌114%。经营现金流为负，意味着公司主营业务不仅没有创造现金流入，反而在消耗资金，这对于一家持续亏损的企业而言，无疑是雪上加霜。

更严峻的是芳源股份的债务压力。截至9月底，公司资产负债率达84.32%，这一比例在新能源材料行业中处于极高水平。从流动性指标看，公司流动比率仅为0.95，速动比率为0.62，均低于1的安全线，意味着公司短期资产已无法覆盖短期负债，短期偿债能力严重不足。

债务规模的扩大也推高了财务费用。2025年前三季度，芳源股份财务费用达6763万元，而截至9月底，公司账面货币资金为5917万元，货币资金已不足以覆盖当期财务费用，资金链紧绷程度可见一斑。

“公司处于发展阶段，项目投建及日常经营活动资金需求量大，债务主要来源于银行贷款及 2022 年发行的可转债” ，芳源股份表示。但持续的亏损和现金流净流出，已让公司的偿债能力备受质疑。

此外，芳源股份的对外担保规模也不容忽视。截至11月6日，公司及控股子公司实际发生的对外担保余额为13.4亿元，均为公司对全资子公司提供的担保，占公司最近一期经审计净资产的比例高达238.84%，占总资产的比例为43.37%。

股东密集减持

在公司持续亏损、经营压力加大的背景下，股东减持接踵而至，进一步加剧市场的担忧情绪。

界面新闻记者梳理发现，仅2025年下半年，芳源股份已有三位重要股东发布减持计划，合计拟减持股份数量高达2551万股，占公司总股本的5%。

其中，股东五矿元鼎股权投资基金（宁波）合伙企业（有限合伙）减持力度最大。 9月初，该股东（持有公司股份2004万股，占总股本的3.93%）计划减持不超过 1531 万股，占公司总股本的 3%。需要指出的是，五矿元鼎今年已减持2%股份。

此外，芳源股份员工持股平台平方亿利（持有公司股份950.27万股，占总股本的1.86%）也加入了减持行列。平方亿利是公司控股股东、实际控制人罗爱平及吴芳的一致行动人，近日其计划减持不超过 510 万股，占公司总股本的 1%。平方亿利作为员工持股平台，减持行为被市场解读为内部人士对公司未来发展信心不足的信号。

另一家重要股东广东中科白云新兴产业创业投资基金也于9月底发布了减持计划。该股东持有公司股份2474万股，占总股本的4.85%，计划减持不超过510万股，占公司总股本的 1%，今年也已经减持60万股股份。

“连续三位重要股东密集减持，且减持比例合计达 5%，在公司持续亏损的背景下，很容易引发市场对公司经营前景的质疑。” 林悦奕对界面新闻记者表示。亦有市场人士认为，密集减持会导致市场供给增加，进一步压制股价，而股价低迷又可能影响公司的融资能力，形成恶性循环。