谁将为这场史上最昂贵的AI军备竞赛买单？

2025.12.04

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记者 |陆彦君

数据整理：陆彦君｜作图：程星

编辑 |王杰夫

过去数周，英伟达股价经历了一轮高位回调与震荡。目前市值相较于一个月前的高点已下降15.4%。虽然一周前最新季度财报发布后，公司超预期的业绩表现一定程度上稳定了市场信心，但隔天股价的下跌反映着情绪底色依然是消极的。

关键的是，这已不仅仅是英伟达一家公司的悲欢，它的表现是观察AI行业的核心风向标。再加上Alphabet、微软、亚马逊、Meta、苹果、特斯拉，这七家技术公司继承了商业历史上石油七巨头的强势，利益捆绑关系紧密，以惊人的市值集中度成为美股的主心骨。根据中金公司数据，自2022年年底ChatGPT发布以来，美股「七姐妹」（Magnificent Seven）最高上涨283%，大幅跑赢同期标普500指数扣除M7后的69%。

最近一周，美国投资人Michael Burry公开警告AI泡沫，质疑以英伟达为中心的技术公司之间的循环交易模式，重申他对英伟达的看空立场。英伟达对此予以驳斥，声称战略投资在营收中占比极小，且被投资公司的收入主要来自第三方客户，以此反驳循环交易制造收入的指控。

多家投资机构在三季度选择买单离场。软银集团、Peter Thiel的对冲基金清仓了其持有的全部英伟达股票。对冲基金桥水在三季度末已减持英伟达股票，减持比例达65.3%。此外，桥水还减持了53%的Alphabet股票，36%的微软股票和9.6%的亚马逊股票。桥水首席投资官Karen Karniol-Tambour等人警告称，当前的市场稳定性正面临越来越高的风险。

泡沫论频出反映了资本市场的担忧。以英伟达为代表的技术公司市值高增长、资本高投入的背后，躲不过一个核心问题：这场由AI推动的牛市，究竟拥有坚实的基础，还是一堆膨胀的泡沫？

英伟达的超预期业绩未能缓解股市担忧

11月20日，英伟达2026年第三财季业绩发布，营收创下570亿美元纪录，同比增长62%；净利润319.1亿美元，同比增长65%，营收与利润均超出华尔街预期。公司的核心增长引擎——数据中心，同比增长66%至512亿美元，创下纪录。财报发布后，英伟达股价一度涨超6%，不过隔天就又快速跌了回去，市场对于泡沫的担忧并未缓解。

英伟达创始人兼CEO黄仁勋在电话会议上表示：「关于AI泡沫的说法很多，但从我们的角度来看，情况截然不同。」他在新闻稿中表示：「Blackwell的销量远超预期，云端GPU也已售罄。训练和推理领域的计算需求持续加速扩大，且均呈指数级增长。我们已进入AI的良性循环。」上述表态可以视为英伟达对市场担忧的回应。

评价公司的业务是否健康，客户集中度是一项关键指标。算力需求带动英伟达营收的增长，按理来说客户应该更加分散，但英伟达的客户集中度却不断上升。2025财年，英伟达直接客户A、B和C的销售额分别占总收入的12%、11%和11%，合计34%。到了2026财年二季度，两家直接客户贡献了总营收的39%，比例显著高于去年同期。名单虽然未披露大客户是谁，但投资者都知道英伟达GPU绝大部分都卖给了微软、Google、亚马逊三家云服务厂商，以及Meta这家自称「宁愿过度投资，也不愿因为投资不足而掉队」的社交巨头。

云厂商购买英伟达芯片是在囤货还是已实际应用？黄仁勋强调「云端GPU售罄」，这意味着终端用户——需要训练模型或运行AI应用的公司——对AI算力的需求极其旺盛。云厂商买的英伟达芯片没有闲置在数据中心，云厂商会持续下订单，英伟达的营收增长亦是可持续的。

然而，本周一有媒体报道英伟达的大客户Meta正考虑斥资数十亿美元购买Google的自研AI专用芯片。英伟达股价在次日下跌超7%，收盘价177.82每股美元，为近一个月内的最低值。

与之相对的，Google发布用自研芯片训练的Gemini 3模型之后，其母公司Alphabet股价一路上涨，今年迄今为止股价已上涨近70%，市值向4万亿美元迈进。就在昨天，英伟达少见地在社交平台X发声，称对Google在AI领域的巨大进步感到非常高兴，将继续为Google提供产品与服务。同时也强调，相较于专用集成电路（AISC），英伟达领先业界一代，是唯一能够运行所有AI模型，并应用于所有计算厂家的平台。

事实上，包括Google、亚马逊、特斯拉在内，越来越多大客户都在加大自研芯片的投入。不过英伟达还是对未来持乐观态度，并给出了下一季度的业绩预测：收入将达到650亿美元，上下浮动2%。

下游客户研发与资本支出激增，但生成式AI对其主营业务增长作用有限

从芯片采购、模型训练、有关AI的业务场景应用落地，再到自研AI芯片试图打破英伟达垄断，这条供应链的每一个环节都支出不菲。技术公司的研发投入不断上涨。Google、微软、Meta、亚马逊最近三个季度的研发开支累计达1870亿美元。而用于建设AI基础设施的投入增长得更快，上述四家公司截至最近三个季度的资本支出均已超过2024年的全年支出，未来还会持续扩大投入。

源源不断的资金投入是否给公司带来有效的业绩增长？

AI给云业务带来的增长最直观。市场研究机构 Synergy Research Group的数据显示，三季度企业在云基础设施服务上的支出较上一季度增长超过75亿美元，创下有史以来最大的环比增幅。亚马逊、微软与Google位列云服务市场份额的前三名，它们三季度的全球市场份额分别为29%、20%与13%。

自2017年以来，亚马逊、微软与Google的云营收均实现了数倍甚至十倍的跨越式增长。2024年，亚马逊云服务营收超过千亿美元，微软云服务营收接近千亿美元规模。Google云服务在最近三个季度呈现稳健的双位数环比增长。

不过，将云业务从三家公司的总营收中剔除，其最近三个季度的营收同比增速均呈现不同程度的放缓。这表明技术公司的业绩增长主要依赖云业务驱动，AI对核心业务的渗透尚未体现在整体营收上。

以Meta为例，其主要营收源自客户给社交应用家族投放广告。自2021年起至今，Meta的应用家族日活跃用户数增长率维持在8%上下，AI并没有给日活跃用户数带来显著增长。

2022年，苹果iOS隐私政策重创Meta的广告业务，致使其平均单次广告价格下滑16%。后续Meta在财报中表示，公司投入资源在AI（包括生成式AI）上，借助AI优化广告的投放、精准定向与效果评估。2024年，Meta的广告展示次数同比增长11%，平均单次广告价格同比增长10%，均重回双位数增长。借助AI，Meta从2022年的营收危机中恢复，但也仅止于此。

无论是通过云将AI算力转售给更下游的公司，还是用AI对既有业务降本增效，目前来看，AI对于技术公司带来的效果还都是间接的、渐进的，它并没有成为创造新流量的入口。从英伟达爆发式的业绩，到技术巨头们激进的资本开支，再到它们平淡的营收增长，增长动能在产业链的传导中出现了明显的「边际递减」。

AI资金的结构性风险：技术巨头正用公共债券加杠杆

然而，技术公司们押注生成式AI的热情丝毫没有减退的迹象。现在，它们正在竞相建设数据中心。今年6月，亚马逊宣布将在北卡罗来纳州建设数据中心，投资规模100亿美元。11月，Google宣布将投资400亿美元，在德克萨斯州新建三个数据中心。Meta为建设数据中心，未来三年将在美国投资6000亿美元。掀起AI竞赛的OpenAI则在今年9月与甲骨文签署协议，五年内购买其价值3000亿美元的算力。7月，两家公司还宣布合作建设总功率达4.5千兆瓦的数据中心，具体费用未披露。

与这些大规模投资相呼应的是技术巨头们在2025年下半年不约而同开启的「囤钱」模式。Google今年4月、11月两次在欧洲市场发债，累计55亿欧元（63亿美元）。甲骨文9月发债规模达180亿美元。亚马逊11月发债规模达到120亿美元。Meta 10月发债规模达到300亿美元，吸引约1250亿美元投资者认购，创下公开公司债发行史上最高纪录。

发债趋势印证了资本市场有关「AI泡沫论」的担忧：巨头们利用大规模公共债券加杠杆，导致市场上的资金从高风险的股市流入低风险的债市。已处于高位的技术股或将面临更多抛售风险。

不止是疯狂发债，技术公司之间错综复杂的投资与交易关系也饱受质疑。9月底，英伟达宣布向OpenAI投资高达1000亿美元，帮助其建设10吉瓦算力的数据中心。作为回报，OpenAI承诺在这些数据中心部署数百万块英伟达芯片。该协议随即因「循环交易」的性质受到批评。晨星分析师Brian Colello谈到该笔交易时表示：「如果一年后AI泡沫破裂，这笔交易可能是早期的蛛丝马迹之一。」

OpenAI预测2025年营收为130亿美元，对外投资已累计约3800亿美元。而根据彭博社援引知情人士消息称，OpenAI预计要到2029年才能实现现金流为正，届时其营收预计将超过1250亿美元。伯恩斯坦研究公司分析师Stacy Rasgon在一份投资者报告中写道：「Altman有能力让全球经济崩溃十年，也有能力带领我们走向繁荣昌盛。目前我们还不知道哪种结果会更糟。」

微信编辑| 格蕾丝

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