我们拆解了阿特斯“美国副本”，发现更高的博弈在牌桌之外

导语：供应链溯源和未来审核界限仍是“移动的门柱”。

从输出产品、资本，转向输出合规架构，中国光伏巨头正在探索新的“在美生存模式”。

11月30日，阿特斯（688472.SH）发布公告称，拟与控股股东Canadian Solar Inc.（简称CSIQ）新设合资公司M和N，分别负责美国光伏及储能业务。其中，阿特斯持股24.9%，CSIQ持股75.1%，同时亦按上述比例重组供应美国市场的三家海外工厂股权结构，涉及一次性股权转让对价3.52亿元。未来公司M和N将通过租赁CSIQ的部分海外资产运营。

图源：阿特斯公告

业内人士认为，阿特斯的这一步，是自美国拜登政府以《通胀削减法案》（IRA）为核心、试图重塑本土新能源产业链以来，首家大型中资光伏巨头“股权换市场”的系统性应对方案。

方案的第一层，是新设两家位于美国的合资公司。暂称为M公司的实体，将聚焦光伏业务；N公司则专注于储能业务。

阿特斯仅持有24.9%的股权，而剩余的75.1%则由其母公司、美国公司CSIQ持有。这一股权比例的设定，精准地卡在了关于认定“受关注外国实体”（Foreign Entity of Concern,简称FEOC）的“25%红线”之下。

IRA在实施过程中，美国财政部、能源部等机构发布了一系列限制性极强的指导细则，其中最核心、影响最大的就是对于FEOC的规定。

根据规定，如果一家公司由“受关注外国”（如中国）的实体直接或间接持有25%或以上的投票权、董事会席位或股权，便可能被认定为FEOC，从而无缘享受《通胀削减法案》提供的丰厚税收抵免，例如45X先进制造业生产税收抵免。

CSIQ作为在北美上市、治理结构更符合美国资本市场惯例的公司，承担新架构中的控股角色。超过70%的持股比例，使新设合资公司在法律形式与治理结构上表现出与“中国实体”更明显的隔离。

在经营层面，阿特斯将此前统一面向全球市场的运营体系，拆分为双轨模式。

过去阿特斯在美国市场布局的链条相对完整，从电池片、组件到储能的整套产能均位于其全球体系之内。重组后，美国业务由CSIQ统筹，阿特斯转而聚焦非美国市场如欧洲、拉美、亚洲、中东等地区的组件、储能产品及系统集成业务。

阿特斯未来的收益结构也将发生变化。美国业务将从报表合并转为少数股权收益，盈利贡献方式从控股收益转向投资分成。

方案的第二层，则涉及对现有供应链的重塑。

此前阿特斯向美国供应产品的三家海外工厂，涉及光伏切片、储能和电池业务，分别位于泰国、越南及马来西亚的制造基地，控制权均将重新安排。

阿特斯在公告中未披露所有细节，但从行业惯例推测，或将涉及多项长期合同的重签，包括长期供片协议、委托制造协议，以及针对美国市场的专属合规溯源披露等。

这一安排的逻辑在于，美国监管机构的审查链条并不仅仅局限于终端产品制造商，而是会向上追溯。如果为美国新工厂供货的海外分部依然由中资实体绝对控股，那么整个供应链的合规性依然“存疑”。

合资方案的实质，在于绕开美国对FEOC的认定。将这些工厂一并“改造”，是为了确保从零部件到终端产品的整条供应“路径”，在法律形式上都符合美国的要求。

本质上，该架构在制度层面的最大作用，便是通过跨境股权隔离和业务分区经营，创造出一个在法律形式上与中国股东“弱关联”的美国实体。

通过将控股权交给在美上市的母公司，并在董事会和治理结构上做出相应安排，最大限度地降低了被贴上FEOC标签的风险。

虽然在股权上“合规”，并不一定能完全避免美国海关对供应链的实质性核查，但其制造商和进口商，股权结构上向美国监管要求靠拢，本身就释放了一种积极、主动的信号。

此外，作为在纳斯达克上市、受美国证监会监管的CSIQ，是这些海外工厂的控股方，其在法律和财务透明度上的要求，天然也比非上市公司更高。

这使得美国海关在审查时，可能会对其提交的文件的可信度有更高的初始评价，有助于后期提高货物通关的顺畅度和效率。

阿特斯一系列资本运作，皆指向一个清晰而迫切的目标：确保在美国的生产基地能够合法、稳定地获得45X等制造业税收抵免。

这笔补贴足以在很大程度上抵消在美国生产的高昂成本，是所有赴美投资的新能源企业能否盈利的胜负手。

阿特斯的方案，为短期内稳定获得45X补贴提供了目前看来最现实的路径。一旦该架构获得美国财政部的认可，阿特斯在美国德州梅斯基特等地投资巨大的N型TOPCon电池和组件工厂，便能享受到按产出计算的税收抵免，从而在与美国本土企业及其他国际竞争对手的较量中，获得至关重要的成本优势。

其次，它为其他同样觊觎美国市场、但又受困于合规难题的中资新能源企业，提供了一条极具参考价值的可复制路径。

过去数月，围绕FEOC的界定、税收抵免的生效路径与供应链溯源的强度不断加码，使长期深耕美国市场的中资新能源企业面临多重压力。

不少中资光伏公司在新建产能、在地化组装、税抵申请路径选择等方面保持谨慎，而阿特斯的主动调整，使其在等待规则明朗化的过程中提前锁定了战略运行空间。

作为对FEOC细则最早一批做出实质性响应的中国光伏巨头之一，彭博社在其报道中评价阿特斯的方案为“巧妙地规避（maneuvering to sidestep）”。

更有行业评论指出，阿特斯的方案具有战略意义，标志着中国企业的全球化，已从单纯的产品输出、资本输出，演进到了更高级的“合规架构输出”阶段。

不过，如果认为仅凭股权设计就能高枕无忧，那未免低估了博弈的艰巨性。

挑战之一，仍是供应链的“清洁性”。

美国的合规要求远不止于审查公司股权。所有进入美国的产品，必须能够自证其供应链“清白”。

光伏产业链条极长，从工业硅、高纯多晶硅、硅片、电池片到组件，再到玻璃、背板、边框等辅材，环节众多，供应商遍布全球。要对每一个环节进行无可辩驳的溯源，其难度和成本是惊人的。

其中，硅料是溯源压力最大的环节，全球大部分高纯硅料生产集中在亚洲，中国占据较高份额。如何证明硅料来源符合美国标准，将取决于供应商的溯源记录完整度以及是否愿意向美国监管体系披露商业信息。

辅材如EVA胶膜、背板、框架、玻璃等也在亚洲的产能更为集中，部分美国工厂仍需从国外进口，如果要求全链路“清洁”，这将带来供应链重建的长期压力。

企业需要建立一套全新的、极其详尽的供应链管理和追溯体系，为每一批次的物料准备好从矿山到工厂的全套文件。这不仅仅是技术问题，更是巨大的管理成本和行政负担。并且，企业还需要聘请昂贵的第三方机构进行审计，并对合规记录进行长达数年的存档，以备随时审查。

合规成本叠加美国本土高昂的土地、人工和能源成本，使得在美国生产光伏产品的总成本被进一步放大。即便有45X补贴，能否最终实现盈利，依然需要打上问号。

即便在法律上是“美国公司”，但采购的原材料、生产设备，乃至技术许可，是否能经受住美国海关和边境保护局的穿透式审查？

其他中国新能源巨头，如天合光能（688599.SH）、隆基绿能（601012.SH），有意复制阿特斯的股权架构，它们同样需要直面这条难以逾越的供应链鸿沟。

阿特斯方案所面临的最大风险，或许并非来自运营层面，而是来自那个被行业人士称为“移动门柱”的美国监管环境。

尽管阿特斯的24.9%持股结构在当前规则下看似可行，但美国财政部关于FEOC的最终解释尚未完全锁定。

国会内部，民主、共和两党在新能源补贴的范围、供应链安全的要求等问题上分歧巨大，任何一次政治博弈的结果，都可能外溢为监管规则的突然变动。

比如，国会在新一轮的政治压力下，是否要求财政部将FEOC的持股认定红线从25%进一步下调？如果大量中国企业未来通过“24.9%模式”成功规避了FEOC，那么鹰派议员或主张25%红线过高，未能达到法案的立法初衷，因此提案要求下调以“堵住漏洞”。

或者，扩大对“有效控制”的定义，如将知识产权溯源、美国子公司运营决策、资金往来的独立性等非控制性因素也纳入审查范围？

一旦如此，阿特斯以及所有效仿者的现有架构，其合规性都可能面临重新评估。

为适应复杂的地缘政治环境，美国监管部门的协同性也在加强。未来，财政部、商务部、国土安全部等机构可能会推出更细致的跨部门协同措施，形成一张更严密的监管网络。

这意味着，企业在跨境赴美经营中需要面对的，将是一个更长周期的、动态演进的、充满不确定性的合规环境。

阿特斯今日落子能否走通，不仅取决于阿特斯自身的执行力，更取决于其与那扇“移动的门柱”之间，一场旷日持久的、关于智慧、韧性与耐心的漫长博弈。（阿尔法工场Green）