天风2026年度策略 | 固收：流动性篇—2026流动性：总量时代的转折？

来源：天风研究

展望2026年，流动性正站在新的“起点”，尽管流动性的合理充裕仍是大前提，资金利率仍有望延续今年下半年“低位低波”的状态，但在传统派生链条重塑、新派生链条孕育并存的阶段，可能会出现因来源、流向和稳定性等结构性变化引致的阶段性摩擦。资金利率“低位低波”的格局，意味着短端进一步下行的空间或相对有限，这在今年下半年的行情中已有体现。而从利率风险的视角出发，长端利率的波动幅度或也将趋于收窄。

1、重要转折：从经济结构变迁理解信贷回落

为什么信贷回落与总量政策克制并存？我们认为，当下信贷回落已然非经济周期性波动，而是结构性转变，根本在于直接融资的加速发展和政府信用创造链条的崛起，推动社会融资结构变化，带来信贷增速的结构性调整。

为什么总量克制与资金宽松并存？当下不仅仅处于信贷投放相对收缩和政府债供给相对扩张的阶段，更是在同业杠杆逐渐收缩的进程中。当前处于资产端同业杠杆趋于压缩、负债端调整相对滞后的阶段，需要结构性货币政策持续发力，如果大量采取总量政策，反而可能加剧“资金空转”现象。

传统信贷派生链条正在重塑，主要体现为两方面：（1）信贷增速回落、社融增速迎来拐点；（2）信贷投放规模的下滑也将削弱银行主动负债的诉求，这或一定程度对金融体系的信用创造能力产生影响。

新的派生逻辑或也正在孕育，相应对上述两点变化形成补位：（1）直接融资占比提升，政府债和企业债轮番成为新增社融主要支撑项；（2）在同业去杠杆的进程中，结构型工具成为重要抓手，使得传导链条逐渐拓宽至“大行/中小行-非银/实体”，有助于降低金融体系对于同业信用的依赖。

2、2025，货币政策的“破”与“立”。

（1）金融总量回落不等于宽松信号；（2）结构型工具承接信贷增速换挡；（3）资金超季节性平稳；（4）对利率风险的关注度提升；（5）债市走出“资产荒”逻辑。

3、2026，流动性总量时代或暂告一段落

展望2026，国内经济结构性转型深化，传统信贷派生链条重塑、新的派生链条预计也将进一步完善，主要有几点关注：（1）信贷增速换挡、同业杠杆压缩，使得金融体系货币派生链条逐步放缓，负债端仍存在缺口，需要依赖同业存单进行弥补，也需要以结构型工具作为抓手。中长期看，随着银行负债端跟随调整，或使得这一资金缺口逐渐收敛，届时对于结构型工具的需求自然也将降低。（2）银行负债端一般存款流失的影响或进一步显现，搬家至非银后，银行负债端的稳定性或承压，同时或也将加大债市波动；（3）直接融资加快发展、政府部门的信用创造职能更为凸显，加之同业去杠杆的趋势，不排除演绎“负债荒”。政府债供给期限拉长，货币政策对于利率风险的关注度或将提升，并将进一步加强与财政政策的协同。

4、政府债供给多少？

2026年，政府承担信用扩张主体的职能或愈发凸显，对应政府债供给或进一步扩容，其中，中央财政扩张力度或将继续加大，发行期限“长期化”的趋势仍在。节奏上，我们认为2026年国债和新增专项债前置发力特征可能较为凸显。根据估算结果，明年的6-9月或迎来供给高峰，而随着2026年政府债供给规模的进一步增长，单只平均发行规模或有望继续提升，需要关注超长期政府债集中供给对流动性和二级市场的阶段性扰动。

5、存单供求新篇章

展望2026年，存单供给规模可能也不小，支撑在于：（1）信贷增速温和回落，全年维度银行的主动负债诉求或也将迎来趋势性回落；（2）中长期看，银行资负两端口径计算的同业杠杆率均有望趋于回落；（3）商业银行债券投资增速攀升，流动性指标压力或有望趋势性缓释；（4）需求端仍有支撑。

6、债市影响，如何理解？

随着社会融资结构从以“银行信贷”为主导逐步转向“信贷、债券、股权”多元并举的格局，进一步决定了流动性从总量多与少的周期叙事切换至来源、流向与稳定性的结构性视角，总量时代逐渐走向“转折”。展望2026年，流动性正站在新的“起点”，尽管流动性的合理充裕仍是大前提，资金利率仍有望延续今年下半年“低位低波”的状态，但在传统派生链条重塑、新派生链条孕育并存的阶段，可能会出现因来源、流向和稳定性等结构性变化引致的阶段性摩擦。资金利率“低位低波”的格局，意味着短端进一步下行的空间或相对有限，这在今年下半年的行情中已有体现。而从利率风险的视角出发，长端利率的波动幅度或也将趋于收窄。

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险、主观测算误差。

证券研究报告： 2026年市场展望·流动性篇—2026流动性：总量时代的转折？对外发布时间： 2025-12-03研报发布机构： 天风证券股份有限公司本报告分析师：谭逸鸣 SAC编号 S1110525050005刘昱云 SAC编号 S1110525070010何楠飞 SAC编号 S1110525070004