发力四大产业风口？东软更在乎资本化

作者 | 曾响铃

文 | 响铃说

老牌软件巨头东软集团又有新动作。

11月21日，东软集团宣布获得国内某知名汽车厂商智能座舱域控制器项目定点，订单总金额约42亿元。而在之前，东软集团刚刚在9月获得56亿元智能座舱订单。

据公开报道，东软睿驰是东软集团在智能汽车领域的核实运营实体，而在收获两大订单后，市场就传出东软睿驰正启动IPO筹备的消息。

看似是东软集团的喜讯，更像是东软集团摸到的救命稻草。

最新财报显示，2025年前三季度公司归母净利润5108.18万元，同比下降66.47%；扣非净利润为-4377.08万元。

实际上，东软集团的疲软表现已经持续了很久。

自2022年起，东软集团已连续三年半亏损，累计亏损额达7.56亿元，包括东软医疗、熙康、望海、融盛保险、东软睿驰在内的多家联营公司全部亏损，合计亏损额超过1.5亿元。

可奇怪的是，像智慧城市、汽车互联等产业风口，东软集团都有布局，但身处利润高企的技术产业，软件巨头却混到这般田地，东软的问题到底在哪里？

财报不说谎，落队更没理由

市场对东软集团新一轮的质疑来自最新的财报数据。

详细看东软的财报数据，2025年第三季度营业收入到28.02亿元，同比增长8.13%；前三季度累计营收74.91亿元，同比增长8.72%，营收增长看似喜人，但在更为关键的盈利指标上，第三季度归母净利润为-518.86万元，同比大幅下降109.59%；前三季度累计归母净利润约为5108万元，同比下降66.47%，而在2025年上半年的扣非净利润上，东软集团给出的答卷为-4269.98万元，为近5年中期首次亏损。

这样的业绩显然不能让市场接受。

要知道，东软集团定位自身为行业领先的全球化信息技术、产品和解决方案公司，是中国软件产业发展的推动者，国家信息基础设施的建设者，国际化软件与服务的先行者和软件商业模式创新的探索者。

一系列的名头之下，作为软件行业的巨头，利润竟然为负，难道是经济环境承压导致的行业下行？

可实际上，软件行业毛利率普遍高达30%到80%，根据2025第一季度软件上市公司毛利率排行榜数据中，排名前十的公司基本超过90%的毛利率。

而另一份榜单中，如果毛利率低于12%，那就处于了行业倒数的水平。

回到2025年第三季度东软集团的财报，其销售毛利率为23.71%，与上年同期相比，毛利率下降约0.75个百分点，看似水平尚可。

但实际上，在2025年上半年财报中，医疗健康及社会保障、智能汽车互联、智慧城市、企业互联及其他四大业务当中，收入超过20亿，占比最大的智能汽车互联业务毛利率仅为14.26%，而毛利率高达44.73%的医疗健康及社会保障业务收入仅为6亿，贡献最小。

如果这么对比不够明显，那就通过产品分类角度再看东软的毛利率困局，数据显示，上半年东软自主软件、产品及服务类收入超过40亿，系统集成产品收入5.7亿，物业广告收入8100万，而对应的自主软件、产品及服务毛利率仅为11.67%，系统集成毛利率39.76%，物业广告毛利率最高，达到65.59%，但业绩贡献上占比过小。

主营业务盈利能力不足，看似是东软财报体现最大的问题，但是，如果和同行业其他巨头的表现对比，东软仿佛又不仅仅是业务上的问题。

早在2000年，东软集团前身东大阿尔派年收入就高达11亿元，而同期的浪潮集团仅为8.1亿元，用友软件的营收甚至只有不到东软的五分之一。

可到了2025年，浪潮信息2025 年前三季度营收已经高达1206.69 亿元，而东软却只有74.91 亿元，而在市值上，用友网络总市值为 487.26 亿元，几乎反超东软4倍。

20年领先行业，20年后营收吃紧，东软被弯道超车实在没有理由。

布局多元，但基因缺陷

实际上，东软为了实现业务突破，一直在做多元化布局。其中医疗健康、智能汽车互联、智慧城市和企业互联等都是东软重点发力的领域。

但是，在上半年财报中，智慧城市业务收入7.27亿元，同比微增2.91%，而上年同期增速为17.02%，下降明显。

同样的情况也出现在企业互联及其他业务上，上半年该业务收入12.04亿元，同比增长2.66%，大幅落后于上年同期的26.59%增速，而且毛利率还下降了3.07%。

而在被给予厚望的智能汽车互联业务上，刚刚官宣的两笔合计98亿的智能座舱相关订单，确实给人一种“东软站起来”的感觉。但是，其毛利率过低已经是营收硬伤，而在市场份额上，据盖世汽车统计，2022年时东软集团智能座舱装机量还以15.27万套排名第四。

可在2025年1-8月的榜单数据中，东软睿驰已经毫无踪影。

为什么市场不认可东软的产品？可以研发投入上来窥见端倪。

数据上来看，2020年-2024年，东软集团研发投入分别为9.60亿元、9.77亿元、9.69亿元、10.65亿元、9.21亿元，2024年研发投入占营收比仅为7.97%，对比同行动辄超过20%的投入占比，东软对待研发的态度可见一般。

既然是信息技术行业巨头，为什么对投入这么小家子气？

这就要从东软的基因说起。

1991年，东软集团前身东大阿尔派成立，创始人刘积仁本来是想做计算机研究所，但后来跟日本方面进行合作挣到的第一桶金，还建立了客户网络，2000年后，国务院“第18号文件”颁布，作为国内第一个鼓励和支持软件产业发展的专项产业政策，对计算机产业起到了促进发展的作用，而东软的对日外包业务正是在这个时期发展起来。

但是，外包到中国的工作基本上为非核心业务，甲方很重要的目的就是降低研发成本。而对于东软这样的外包巨头来说，盈利模式来自人员规模，只要对日外包服务的人数够多，东软的业绩就不会难看。

数据显示，东软的外包营业收入从 2000 年的 11 亿元增长到 2008 年的 37 亿元，8 年间营收增长超200%。

而巅峰时期，对日外包占据了东软80%的营收，也正是凭借这一优势，东软一举成为当时的行业头部。

但外包挣人头费用，又不能积淀技术，这种取巧的基因已经注入到东软中，2008年金融危机后，外包业务减少的大背景下，东软开启多元化业务布局，从外包公司转型为信息技术公司，但是直到2022年，有机构评选东软为“2021年度软件出口排行榜”和“2021年度服务外包排行榜”双项第一，还是蝉联榜首，其是否有决心进行彻底的技术立身，实在让市场存疑，而且东软集团自主软件、产品及服务类收入超过40亿，但毛利率仅为11.67%，而这部分业务就包括了现在已经不被公开宣传的外包业务，毛利率过低到底是因为产品竞争力还是外包规模过大，东软集团一直没有过多解释。

所以，当东软大举进军其他领域时，重规模又缺乏技术根基的弱点就会暴露出来，反应到产品上，就是竞争力不强，市占率不高。而在关键时刻，还可能造成重大影响。

2022年9月正值疫情，成都市在9月1日至4日在全市范围内开展全员核酸检测。在9月2日晚间，成都“天府健康通”的核酸检测系统崩溃，核酸检测的信息无法录入系统，有人排队3小时仍没做成核酸，而成都市当时的核酸检测系统正是由东软集团股份有限公司开发并上线运行。

事后，东软被骂上热搜，尽管其一再声称是网络故障导致，但因为其他软件、系统均能在网络中正常使用，东软的解释显得十分苍白。

对技术的态度和投入，让东软集团在科技转型中屡遭坎坷，而实际上，东软集团发力还另有方向。

资本化，东软才是高手

实际上，中国早期科技公司起家，技术根基都比较薄弱。当时东软选择外包业务，也是情势所迫。

中国工程院院士，联想创始人之一的倪光南当时就说，软件和服务的外包在软件产业链中处于低端，外包只赚取了产业链中低廉的加工费用。

但当时国内硬件靠代理引进，软件又盗版泛滥，东软集团用最稳妥的方式盈利也算顺应时代。

不过，等到科技浪潮袭来，东软集团的转型相比其他巨头，就显得不够顺畅。究其原因，一个很重要的因素就在于东软集团在经营上过度资本化，错过了深耕领域的时机。

据天眼查显示，东软集团创始人刘积仁担任法定代表人的企业为 38家，实际控制企业达到 87家，涉及金融、制造、地产、租赁和商务服务等诸多行业。而目前“东软系”共有3 家上市公司，其中东软集团是 “东软系” 的核心主体，1996 年在 A 股上市，也是中国第一家上市的软件公司，业务覆盖智慧城市、智能汽车互联、企业数字化转型等多个领域。

而东软教育于2020 年 9 月在港交所挂牌上市，聚焦教育领域，围绕 IT 及医疗健康领域开展学历教育、继续教育和教育资源与数字工场等业务。东软熙康作为东软集团孵化的互联网医疗板块企业，于 2023 年 9 月 28 日在香港联交所主板挂牌上市，拥有全国最大的云医院网络，主营云医院平台服务、云医疗健康服务等业务。

除去已经上市的三家企业外，东软系的东软医疗、望海康信也处于IPO进程之中。其中，东软医疗专注于高端医学影像技术，望海康信致力于医疗机构精益运营与供应链管理。而东软睿驰在获得大额订单后，马上就传出准备IPO的风声。

本来，业务发展顺利登录资本市场无可厚非，但对东软来说，以上公司不仅均分拆自东软，而且有些公司的上市条件也并不成熟。东软熙康先后四次递表才登录港股，而东软医疗的上市历程甚至可以追溯到2014年。

当时，东软集团拆分子公司东软医疗时，引入的战略投资还附带了一份对赌协议。协议要求，东软医疗和东软熙康在签订第二次交割日后的六年内实现上市。若未能上市，投资方可根据协议约定，要求东软集团按照每年8%的复利回购股权。虽然东软医疗在2019年初进行股份制改制的时候取消了对赌协议，但在经历一次冲击科创板和三次冲击港股均失败之后，2025年又传出东软医疗筹划最新上市事宜的消息。

相比于技术投入的“稳定”、产品打磨的“温和”，东软在资本化的道路上却显示出来截然不同的积极甚至亢奋。

当东软多元化布局均未能显示出足够的突围能力时，“多生孩子好打架”的经营思路却浮出了水面，创始人刘积仁曾提出“猫有九条命，每五年换一种活法”，但他没有透露的是，换了时髦的活法，最终目的也是要在这种活法没过时之前，运作其上市进行资本化。

而在今年3月，东软再次出手，以支付现金方式购买上海瑞应人才科技集团有限公司、天津芮屹企业管理咨询中心（有限合伙）持有的思芮科技合计57%股权，交易对价共计3.97亿元；本次交易完成后，思芮科技将成为东软的控股子公司。

公开资料显示思芮科技是一家提供数字技术服务、软件解决方案和数字化运营服务的高科技企业，外界解读这笔并购是东软集团布局“人工智能+”的重要一环。

但是，蹊跷的地方在于，思芮科技原本就是东软集团董事长刘积仁的资产。资料显示，思芮科技创办于2013年11月，股东为大连东软思维科技发展有限公司，后者的实控人就是刘积仁。2016年，思芮科技的股东变更为东软集团第一大股东东软控股。后又引入人瑞人才等外部股东。

这样的交易结构下，引起了外界的普遍质疑，而实际上，思芮科技左手倒右手的过程，正是资本已然大规模膨胀，而下一步随着人工智能浪潮的席卷，占据风口概念和业务的东软集团自然会在市场中产生声量，进而吸引投资者跟进。

也许，东软集团能20多年屹立不倒，对资本机制的极致利用才是它的看家本领。

*本文图片均来源于网络