【金研•深度】美联储停止缩表的原因及美元货币市场展望

来源：金融街廿五

作者：黄冠德，建行香港资金运营中心

2025年10月的议息会议上，美联储宣布将从12月1日起停止缩表，标志着自2022年6月启动的量化紧缩阶段性结束。美联储停止缩表的决定是综合考虑通胀、就业、金融市场环境等因素的结果，其直接原因是近期的市场迹象表明流动性水平已降至美联储的目标水平。

一、美联储停止缩表的原因

美联储主席鲍威尔表示，在现有的充足准备金框架下，当准备金余额降至“略微高于充足水平”时，则会冻结资产负债表的规模。近期的以下市场迹象表明，当前流动性水平已降至美联储描述的“略微高于充足水平”。

一是近期SOFR利率维持高位，表示“流动性过剩”状态趋于结束。2025年9月以来，衡量美国本土回购市场的SOFR利率持续高于货币市场利率走廊上限IORB（准备金利率），月中和月末时点SOFR利率甚至会高于联邦基金利率目标区间上限。

二是ONRRP（隔夜逆回购）的规模降至零附近，表明美国银行体系剩余流动性近乎被完全抽离。ONRRP作为利率走廊下限，承担了吸收剩余流动性的职能，而目前ONRRP规模已降至零附近。

三是SRF使用量上升，说明美国货币市场遭遇流动性压力。为了避免再出现类似2019年9月流动性紧张的情景，美联储在2021年7月创设了SRF（Standing Repo Facility，常备借贷便利），利率值等于联邦基金利率目标区间上限。SRF创设之后，只在2023年硅谷银行事件引发的流动性危机中被大规模使用。直到今年10月SRF规模才再度明显上升，表明市场遭遇流动性压力。

二、美元货币市场展望

预计美联储停止缩表后，美国本土美元流动性会继续波动，美联储可能转向技术性扩表，中资美元市场保持宽松，后续美国本土和中资美元市场价差料收窄。

一是近期美国本土美元流动性可能继续波动。参考美联储上一轮结束缩表后的经验，2019年8月结束缩表，2019年9月货币市场出现流动性压力，2019年10月美联储宣布重新买入国库券并通过回购操作增加流动性供给。目前美国本土流动性仍偏紧：准备金余额低于3万亿美元，ONRRP余额降至4000亿美元下方。12月美联储结束缩表后，总体看流动性会有改善，但不排除短期内继续承压的可能。

二是结束缩表后，美联储货币政策立场主要由联邦基金利率体现。从2019年的经验来看，美联储停止缩表后可能转向技术性扩表，目前多家外资行预测其将在2026年重启扩表。但技术性扩表不是量化宽松（QE），其操作只是从技术层面确保货币政策有效执行，主要是为了实现联邦基金利率目标。技术性扩表的规模远小于QE：2019年10月-2020年3月，美联储技术性扩表的幅度约为3000亿美元。而2020年3月-2022年3月，美联储在QE的过程中扩表约3万亿美元。后续美联储如进一步放宽货币政策，主要会通过降低联邦基金利率目标并配合公开市场操作。

三是中资美元市场流动性预计会维持宽松。2025年来中国境内外币存贷差稳步走升，中资美元市场流动性总体宽松，中资美元市场价格持续低于美国本土美元市场价格。预计美联储停止缩表后中资美元市场流动性会维持宽松。后续随着美国本土美元流动性改善，美国本土和中资美元市场价差或将缩窄。