管理层平台年化收益69% 23家投资者或面临亏损

近日，交易对价达32.82亿元、增值率达260.08%的晶丰明源(688368.SH)对四川易冲科技有限公司(下称“易冲科技”)并购重组案，采用了“差异化定价”“业务拆开对赌”等创新性条款。这些措施有利于满足不同投资人的不同诉求，加快推动重组落地，但如何保证公平性、保护中小投资者利益、防止利益输送等问题受到了上交所的高度关注。南都记者同时注意到，易冲科技还存在核心产品单价大幅下滑、多个重要经销商信息披露模糊等事项。这场复杂的交易背后，众多谜题依旧待解。

　　并购标的估值泡沫埋隐患

2024年10月，晶丰明源一纸停牌公告，拉开了其对易冲科技并购重组的序幕。2025年11月中旬，公司连续披露了最新的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书(草案)》修订稿(下称《报告书》)，及对上交所的《问询函回复》。

自2016年2月22日至2023年11月27日，七年多的时间内，易冲科技经历了16次增资与18次股权转让，受到各方资本的追捧。为此，公司估值水涨船高，从最开始的约1亿元，一路攀高至近45.8亿元。

然而，本次收购，易冲科技全部股份交易对价仅为32.82亿元，与2023年底的估值相比，倒挂严重。正如《报告书》所述，综合考虑近期上市公司重组案例及同行业上市公司估值情况等，本次交易标的公司100%股权评估值较难达到最后一轮融资估值水平，实现同股同价。

此外，南都记者测算得知，易冲科技2022年8月15日的第12次增资，对应估值为27亿元；2023年6月12日的第13次增资，估值就达到了43亿元，此后第14、15次增资，估值分别约为43亿元、44亿元。

这意味着如果按照正常模式交易，将有多家投资者面临亏损窘境。

实际上，32.82亿元的价格，已经承载了较高溢价。金证(上海)资产评估有限公司以市场法的评估结果作为评估结论，认定易冲科技评估值为32.9亿元，较合并报表归母净资产增值23.76亿元，增值率达260.08%。

　　采取差异化定价，“保本论”如何保本?

为了解决前述融资带来的泡沫问题，晶丰明源此次收购采取了“差异化定价”策略，即对不同投资者所持股份，给出了不同的收购价格。

《报告书》表示，对易冲科技42个财务投资人基于“保本”的逻辑进行定价。即对财务投资人而言，本次交易的现金对价至少不应低于其投资成本，以及对应条款承诺的利息。

其中，所持易冲科技股份价格最高的西安天利投资合伙企业(有限合伙)，对应价格可达20.95元/注册资本，最低的辽宁海通新动能股权投资基金合伙企业(有限合伙)等四家机构，对应股份收购价格仅为12.03元/注册资本，相差达74.14%。而平均每股预估单价为15.04元/注册资本。

若从投资收益观察，财务投资人中，总投资收益最高的是无锡沃达创业投资合伙企业(有限合伙)，达652.46%，对应年化收益率为25.60%；亏损的投资者高达23家，建新南方(合肥)产业基金合伙企业(有限合伙)年化收益率亏损最多，为-18.45%。

以此看，“保本”并非真“保本”。在《问询函》中，上交所要求公司“结合各交易对方初始投资时点、成本、本次交易总体及年化收益率”等数据，“分析本次交易采用差异化定价的依据及其合理性、公允性”。

为此，晶丰明源回复时特意强调，“本次交易差异化定价未直接参考交易对方投资收益率、年化收益率指标”。需要考虑到股票溢价及支付方式两大因素。

一方面，由于以2024年11月4日为基准，该次交易发行价仅为50.89元/股，而近期晶丰明源股价在90元/股左右，存在较高溢价。另一方面，晶丰明源还给出了“100%现金对价”“100%股份对价”或“50%股份对价+50%现金对价”以供投资人选择，如果选择后两种，手中股份价格会偏低，但“考虑到目前上市公司股票市价较发股价格已有较大幅度的溢价，其在未来退出阶段的投资收益率预计可覆盖其投资成本”。

然而，疑问依旧存在。

例如，于2023年8月31日首次投资易冲科技的泉州冯源安柏创业投资合伙企业，选择全部以股份对价，投资总收益率为-0.44%、年化收益为-0.33%；2023年9月19日投资的深圳市远致星火私募股权投资基金合伙企业(有限合伙)，同样选择全部以股份对价，投资总收益率为-20%、年化收益为-15.96%。

无独有偶，2021年12月10日投资的珠海鋆添股权投资合伙企业(有限合伙)，选择全部以股份对价，投资总收益率为13.46%、年化收益率为4.31%；2021年12月27日投资的辽宁卓易高科技股权投资基金合伙企业(有限合伙)，选择全部以股份对价，投资总收益率为-20.00%、年化收益率为-7.14%。

简单来说，投资时间相近、选择相同支付方式的两家企业，投资收益率差异仍然较大。

如上所述，目前晶丰明源股价较发行价溢价约80%，这也被《报告书》纳入“使用差异化定价”以促进“保本”的理由。但如果该理由成立，2023年11月27日，易冲科技45.8亿元的估值对32.82亿元的收购价格倒挂率为-28.34%，即便不进行差异化定价，仍可能“保本”。

　　对管理层持股平台收购价偏高

除财务投资人外，易冲科技股东方还有8个管理层及员工持股平台，晶丰明源给出的定价原则是“基于标的公司100%股权评估值(即15.04元/注册资本)与其他投资人交易对价差额进行协商定价”。

8个平台所持股份收购价格同样差异巨大，最高的智合聚德有限公司(下称“智合聚德”)达18.38元/注册资本，比成都市智合聚信企业管理中心(下称“智合聚信”)等四家平台的13.54元/注册资本，高出35.75%。第二名海南玮峻思投资合伙企业(下称“海南玮峻思”)为16.93元/注册资本，高出四家平台25.03%。

并且，在支付方式上，海南玮峻思还进一步特殊化，采取了“45%股份对价+55%现金对价”模式。对此，晶丰明源在《问询函回复》中解释，这是“考虑到上层合伙人需缴纳额外境外税款，在本次交易中有更高现金需求”。

至于为何海南玮峻思股份收购价格偏高，晶丰明源未给出详细解释，而进行了整体强调，本次交易差异化定价中管理层持股平台及员工持股平台的定价亦未直接参考其投资收益率、年化收益率指标，而是考虑了对标的公司经营管理、技术研发等方面投入、是否参与业绩对赌等情况，进行的协商定价。而智合聚信、海南锦聚礼合企业管理中心、成都市智合聚成企业管理中心同样参与了业绩对赌。

南都记者注意到，海南玮峻思为易冲科技的管理层持股平台，初始投资时点为2016年2月17日，投资收益率为10720.44%，年化收益率为69.58%。《问询函回复》也强调，由于“海南玮峻思”等平台本次交易对价已较其初始投资成本有较高溢价，因此，参与业绩对赌意愿较高。

“为何在交易价格已经偏高、投资收益率十分丰厚的情况下，还要为海南玮峻思单独设立新的支付方式，是否过度利益倾斜，甚至利益输送?海南玮峻思既然参与业绩对赌意愿较高，又为何要在收益率已经很高的情况下，单独减少股份支付比例，行为与表述是否冲突?”就上述疑问，南都记者向晶丰明源发送了邮件，若有回复，将在后续报道中反馈。

智合聚德相关解释较为特殊，晶丰明源称，智合聚德为标的公司境外核心人员持股平台，无法进行跨境换股，本次交易中只能选择全现金方式参与交易，无法享受上市公司股票溢价的收益。因此，经协商确定，智合聚德交易对价最高。

整体来看，无论是财务投资者，还是员工持股平台，所持易冲科技被收购对价定价都有着较高的“个性”，对“协商”有着一定依赖。如此局面下，有着较强背景、雄厚实力的大型机构投资者与中小机构投资者相比，公司的管理层与其他“核心”员工相比，“协商”地位真的能保持一致么?南都记者将持续关注。

采写:南都记者 缪凌云