「经济发展」余永定：警惕国际金融风险，坚持金融开放

余永定：警惕国际金融风险，坚持金融开放

经济发展

党中央“十五五”规划建议中再次提出建设“金融强国”的概念，“开放”一词共出现23次，是出现频率最高的词汇之一。

建设“金融强国”就必须实行“金融开放”。后者意味着对海外金融机构的金融服务业实行市场准入和业务范围开放、实现规则制度的国际接轨。金融服务业开放是中国加入WTO的承诺，中国已经全面履行了自己的承诺。“提升资本项目开放水平”则属于广义的金融开放范畴，开放的程度和节奏是由中国自己决定。

党中央提出在“十五五”期间继续“推进人民币国际化”和“建设自主可控的人民币跨境支付体系”。事实上，人民币国际化已取得明显进展，特别是最近几年来，人民币跨境结算出现了爆炸性增长，人民币跨境支付系统CIPS则已覆盖了189个国家和地区。

面对复杂的地缘政治环境和充满不确定性的国际金融环境，党中央明确提出了“积极参与全球经济治理体系改革，推动完善更加公平合理的国际经济治理体系”的宏伟蓝图。为了更好理解中央建设“金融强国”、“扩大高水平开放”的方针，借此机会，我想对中国目前面临的国际金融环境谈几点看法。

当前，国际金融领域的最热门话题是美国财政的不可持续性，即美国国债违约导致财政危机的可能性。美国官方机构如CBO也明确指出，美国国债将继续攀升，美国财政不可持续。国际货币基金组织（IMF）则警告，美国财政令人担忧，是全球金融风险的主要来源。

经济学家普遍认为美国财政不可持续，但短期内爆发债务危机的概率较低，中期将显著提高。至于美债危机走向全面爆发的具体路径，以及在走向危机的过程中，将如何影响全球金融体系，学界似乎并无深入细致讨论。

目前美国国债的所有关键预警指标都已被突破。国会两党债务上限谈判破裂或国际评级机构下调美国国债等级等事件都可能触发美国国债危机。

国债危机意味着10年期国债收益率飙升、股市暴跌、商业票据发行萎缩、美元先升后降。如美联储干预失败，美国将进入债务-通缩循环。对于美国政府来说，克服危机的终极手段依然可能是零利息率、财政赤字货币化（QE）和美元贬值。在此情景下，美元资产的外国持有者将遭受惨重损失。美国肯定会处心积虑让外国投资者最大限度分担其调整成本。

美国国债危机的可能性及演变路径难以准确预测，但对于任何负责任的外国政府来说，对美国发生国债危机或其他形式金融危机的可能必须未雨绸缪。

目前，尽管几乎所有经济学家都认为美国的财政不可持续（fiscal unsustainability），但很少人注意美国的外部不可持续性（external unsustainability）即美国发生国际收支危机的可能性。

在2002年到2008年期间，国际金融界担心全球不平衡（global imbalances）会导致一场国际收支危机和美元危机。2006年美国经常项目逆差对GDP比超过6%（创历史最高记录），净外债（NIIP）为1.8万亿美元（后调整为2.2万亿美元）对GDP比为13%。由于对美国外部不可持续性的担心，美元指数从2002年开始下跌。外国官方对美元资产的投资从2004年的3416亿美元下降到2006年的1287亿美元。

2008年一场严重金融危机终于爆发，但不是大家预期的国际收支危机而是次贷危机。危机爆发后，亚洲中央银行和石油输出国购买了大量美国国库券，中国也没有抛售美债。与此同时，美国银行资金从海外大规模回流。因而，虽然美元有过短暂贬值，但很快就由危机前的71.31点反弹到2009年的103.44点。更关键的是，由于危机爆发，美国私人储蓄率大幅度提高，美国经常项目逆差对GDP比明显下跌，危机后的十余年基本保持在2%左右。国际收支危机不再是个热议的话题。

衡量一国外债或外部可持续性的尺度有两个。第一，经常项目逆差对GDP的比值。2006年前后国际金融界担心出现国际收支和美元危机，就是因为美国创下了这项比值的历史最高记录。第二，海外净债务对GDP的比值。在不考虑估值效应情况下，一国海外净债务等于该国各年度经常项目逆差之和。海外净债务对GDP比值越高，债务国以商品、劳务和其他形式的实际资源偿还债务的能力就越差。财政是否可持续不能光看赤字率，即便赤字率不超过3%，如果持续维持财政赤字，累积的财政赤字——即国债和国债——对GDP的比值就会越来越高，在突破某个阈值之后财政就会崩溃。

虽然国际金融危机之后，美国经常项目逆差对GDP比值明显低于2006年，但经过18年的积累，2024年美国海外净债务已高达26万亿美元，占GDP比值为90%，两者分别是全球金融危机爆发前的2006年的14.4倍和6.9倍。既然《马斯特里赫特公约》认为国债对GDP占比超过60%，财政就是不可持续的，为什么净外债对GDP占比的数值会不会就不存在这个问题呢？自1982年以后，美国是通过经常项目逆差为世界提供“流动性”的。美元只不过是美国政府以自身信用做担保开出的“借条”。美国的海外净债务的不断增加，给我们提出了“新特里芬”问题。但这次的问题不是“美元是否依然可以按1美元=35盎司的汇价兑换成黄金”，而是“美元是否可以按某种可以接受的比率兑换成美国的资源、产品和劳务”。

不难设想：一旦美国海外净债务占GDP比率达到某一阈值，外国政府和投资者不再相信美国能以实际资源量赎回美元“借条”——即在真正意义上履行债务偿还义务，就会抢先把美元“借条”兑换成“真金白银”，从而引发国际收支危机和美元危机。

财政可持续性同外部可持续性应该是等价的概念，一般而言，如果财政不可持续，外部平衡也是不可持续的。反之依然。经恒等变换可知：

经常项目逆差=（私人投资-私人储蓄）+财政赤字-投资收入

给定“投资收入”和“私人投资-私人储蓄之差”（或净储蓄），经常项目逆差的大小就取决于财政赤字的大小。

2008年全球金融危机之后，居民储蓄率大幅度上升，美国的私人投资和私人储蓄缺口明显小于危机之前，甚至出现了负缺口，年平均为GDP的-2%左右；投资收入（包括二级投资收入）比较稳定，占GDP的1%左右；财政赤字率则相当巨大，年均为5%左右。

可见，全球金融危机后美国经常项目逆差维持在2%左右的较低水平，主要是因为私人储蓄率提高（消费率下降），抵消了赤字率的上升。问题是：美国的财政赤字在很大程度上是结构性的，并不会因经济周期的变动而自动调整。换言之，私人投资-私人储蓄之差与财政赤字不存在简单的替代关系。

美国如果发生财政危机，应该是存量危机，即国债余额/GDP比值突破了某个阈值。如果发生国际收支危机，也应该是存量危机，即净外债/GDP突破了某个阈值。鉴于经常项目逆差和财政赤字的联系，一旦发生财政危机，外资就会出逃，国际收支危机大概率也会随之发生。

不仅如此，国际收支危机还可能发生在财政危机之前，外国投资者知道，如果美国发生财政危机，自己的损失肯定比美国投资者更为惨重。一旦感到美国会发生一场国债危机，国外投资者一般会抢先逃离美国金融市场，从而引发国际收支危机和美元危机。

除了美国国债和外债不可持续外，国际金融市场的各种泡沫也十分令人担心。当前股市市值的集中度已达到惊人高度，标普500前十大公司市值占总市值的38%。所谓的Magnificent7占总市值的34%，科技板块占32%。欧洲中央银行已发出美股七巨头存在泡沫风险的警告。OpenAI、英伟达和甲骨文最近的交易已经引起市场的担忧。

后布雷顿森林体系的未来存在多种可能性：突然崩溃、维持现状或三足鼎立。由于路径依赖、网络效应，百足之虫死而不僵，加之没有其他货币可以取代美元的支配地位，后布雷顿森林体系将继续苟延残喘应该是大概率事件。

但更大的可能性是：在美元的国际储备货币地位逐渐削弱的同时，欧元和人民币，特别是后者将逐渐提升本国货币的国际地位，“蚕食”美元的地盘，最后形成美元、欧元和人民币三足鼎立之势，也就是形成三级化的国际货币体系。

确保海外资产安全是目前中国面对的一个突出问题，中国必须贯彻落实“双循环”方针，执行力度更大的扩张性财政、货币政策、建立更加灵活的汇率制度、更为中性的税收制度和竞争中性政策。在维持较高经济增速的同时，努力实现经常项目收支平衡。在有序减持美元资产的同时，支持中国企业有序“出海”。中国需为进一步提高人民币的国际货币地位创造必要条件。中国作为世界第二大经济体、第一大贸易国、第三大债权国，完全可以根据具体交易的性质向交易对象提出相应要求。例如，中国对共建“一带一路”国家的直接投资用人民币计价和结算；鼓励这些国家持有人民币短期国债或存款；推动贸易对象国或金融交易对手使用人民币计价、结算；鼓励债务国发行“熊猫债”。当然，人民币国际化的道路是漫长的，不能揠苗助长，不能指望一蹴而就。

“提升资本项目开放水平”是建设金融强国的必要条件。但资本项目开放水平的提高必须同“完善产权保护”和建设强大的金融市场—特别是强大的国债市场携手并进。

总之，无论是在贸易领域还是货币金融领域，加强全球治理不可或缺，中国将在这两个领域高举多边主义和人类命运共同体的旗帜，为建设“更加公平合理的国际经济治理体系”而不懈努力。

【余永定：长安街读书会主讲人、中国社会科学院学部委员 】

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