国金证券：合规雾化重启新成长 HNB格局重塑带动供应链机遇

智通财经APP获悉，国金证券发布研报称，从海外各烟草巨头2025年发展来看，传统卷烟销量下滑已是不可逆转的趋势，各烟草巨头均将新型烟草作为保障公司长期发展的核心动力。英法等国已全面禁止一次性烟，欧洲市场正处于由一次性向换弹式、类换弹式及开放式产品需求转换过程中，合规企业发展机遇正重新开启。HNB方面，各烟草巨头竞相布局其中，美国市场26年有望正式开启，其全球渗透率有望进一步提升，将带来广阔扩容空间。凭借Hilo优秀的产品性能且BAT进一步完善营销策略后，Hilo有望重塑当前HNB竞争格局。

国金证券主要观点如下：

菲莫国际：25Q3新型烟草延续较优增长，期待26年IQOS登陆美国市场

2025Q1-Q3，菲莫国际新型烟草业务实现营收125亿元，同比增长16.0%%，收入占比同比提升3.0pct至41.3%，其中25Q3新型烟草营收同比+18.9%至44亿美元，延续较优增长态势。

加热烟草方面，25Q1-Q3公司HNB出货量达1167亿支，同比增长12.2%，其中25Q3出货量同比+15.5%至408.36亿支。截止25Q3，IQOS全球市占率同比提升0.5pct至5.8%，环比25Q2提升0.1pct，其中日本/意大利/波兰/德国市占率同比分别+1.7pct/+1.6pct/+0.9pct/+0.6pct至31.7%/18.2%/9.5%/6.5%。IQOS iluma产品已提交美国PMTA审核，期待2026年正式上市美国，美国市场的巨大增量空间值得期待。

尼古丁袋方面，25Q1-Q3,尼古丁袋销量为6.6亿罐，同比增长44.0%，其中25Q3尼古丁袋销量为2.2亿罐，同比增长36.5%。截止25Q3，ZYN在美国市场的占有率为66.8%，保持绝对的领先地位。

英美烟草：25H1雾化仍有一定承压，加速布局Glo hilo有望持续放量

2025H1，公司新型烟草业务收入达16.89亿英镑，同比下降1.2%，其中雾化电子烟收入7.56亿英镑，同比下降15.0%，加热不燃烧产品收入4.54亿英镑，同比下降3.2%，口含烟业务收入增长36.5%至4.79亿英镑。

雾化方面，受市场竞争加剧、非法产品冲击影响仍在及公司调整库存等因素影响，25H1美国市场雾化电子烟销量为1.23亿支，同比减少13.4%。欧美合规雾化扩容趋势已十分明确，公司雾化业务有望持续修复。

加热烟草方面，截止25H1,Glo在主要国家市占率较24年底增长0.4pct至16.8%。2025年9月以来，Glo hilo已在日本、波兰和意大利上市，英美烟草持续向hilo投入充足的营销推广资源，全球推广节奏明确。

奥驰亚：25Q3口含烟营收小幅下降，NJOY已完成改良设计有望重新上市

2025Q1-Q3，奥驰亚口含烟草业务收入为20.96亿美元，同比增长0.6%，其中25Q3收入为6.89亿美元，同比下降4.6%。2025Q1-Q3，On！实现销量1.34亿罐，同比+14.8%，25Q3实现销量0.42亿罐，同比增长0.7%。25Q3口含烟收入下降，主因出货量减少及价格更低的on！占口含烟比重上升带来的产品结构变化，更高定价抵消部分下滑。截止25Q3，on！品牌在美国市占率为8.7%，较2024年底+0.4pct。雾化业务上，公司已完成NJOY ACE的改良设计，在规避受争议专利的侵权风险基础上评估在美国重新上市的可能性，专利纠纷解决后NJOY ACE有望重新上市。

帝国烟草：新型烟草营收增速优于整体，欧洲市场为重要驱动

FY2025公司新型烟草业务表现较优，实现收入3.68亿英镑，同比增长11.9%。FY2025欧洲地区新型烟草实现总营收2.80亿英镑，同比增长7.7%，其中25H2实现营收1.49亿英镑，同比增长3.5%。公司于英国和法国市场推出blu套装、于意大利和希腊推出Pulze 3.0加热设备，并改良Zone 品牌。得益于雾化、加热烟草及尼古丁袋新品均取得较好市场反馈，欧洲市场收入保持稳定增长。

日本烟草：25Q3新型烟草延续高增长，坚定推进Ploom Aura全球拓展

2025Q1-Q3，日本烟草新型烟草业务实现营收913亿日元，同比增长20.7%，实现销量101亿支，同比增长27.0%，其中日本市场销量达82亿支，同比增长27.0%。依托Ploom产品在新兴市场的拓展，25Q3海外销量达19亿支，同比增长27.0%。25Q3新型烟草营收为355亿日元，同比增长42.6%，销量为38亿支，同比增长40.1%。截至25Q3，日本烟草在日本市场加热烟草市占率较25Q2提升1.9pct至15.5%。

截止8月Ploom Aura累计销量突破200万台，为日烟史上最快记录。9月Ploom Aura开启全球发售，目前已在瑞士及罗马尼亚上市，整体市场反馈较积极。日烟计划在2025到2027年间投资6500亿日元用于Ploom Aura的研发和市场推广，行业竞争正逐步加剧，加热烟草正成为各烟草巨头发力竞争的重点领域。

标的方面

重点推荐关注思摩尔国际(06969)，在欧美合规雾化市场显著扩容、hilo全球推广节奏不断持续放量在即的背景下，公司有望从中充分受益。此外建议关注新型烟草(雾化、HNB、口含烟)产业链其余相关标的。

风险提示

国内外对非法产品监管力度及效果不及预期；汇率大幅波动；PMTA认证不通过。